核心觀點(diǎn)整理
一、REITs在美國(guó)的發(fā)展歷程
REITs興起于上世紀(jì)60年代的美國(guó)，截止目前已運(yùn)行55年，通過(guò)不斷適應(yīng)持續(xù)變化的經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境進(jìn)行調(diào)整和糾錯(cuò)，REITs最終形成目前這一良好的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。
早期REITs在美國(guó)取得授權(quán)的原因包括：一、有一個(gè)流通性好、透明、有紀(jì)律的、在房地產(chǎn)行業(yè)的公開(kāi)市場(chǎng)投融資渠道；二、房地產(chǎn)市場(chǎng)需要提升股權(quán)投資比重、降低債權(quán)杠桿，提升整體行業(yè)的穩(wěn)定性；三、給個(gè)人提供參與房地產(chǎn)投資的機(jī)會(huì)；四、通過(guò)REITs提供高效便捷地投資房地產(chǎn)的渠道和方式。
REITs成立之初的形式是分產(chǎn)抵押模式，主要實(shí)行外部管理制，強(qiáng)調(diào)所有者和管理者相分離，如果第三方想進(jìn)入，需要轉(zhuǎn)賣(mài)REITs資產(chǎn)，并繳納高昂的資本收益稅，這種股權(quán)式REITs會(huì)在管理者和所有者之間產(chǎn)生一定的利益沖突，因此沒(méi)有得到有效的發(fā)展。
1984年，通過(guò)稅法改革，REITs開(kāi)始可以選擇內(nèi)部管理制。
1989年，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷崩盤(pán)，出現(xiàn)了過(guò)度建設(shè)熱潮。
1991年，第一只公募REITs——Kimco完成了IPO，正式誕生，Kimco利用當(dāng)時(shí)的法律建立了合伙人機(jī)制，即通過(guò)REITs可以向合伙機(jī)制注入資金，使REITs成為合伙機(jī)制里唯一的普通合伙人，這樣后續(xù)加入的有限合伙人就不需要在加入時(shí)繳納高昂的資本收益稅，而是可以通過(guò)納稅時(shí)間遞延，把稅收負(fù)擔(dān)進(jìn)行適當(dāng)安排，一年后再納稅。
1993年，知名的REITs “5人規(guī)則”出臺(tái)，即5名以下的REITs個(gè)人投資人不可以擁有超過(guò)50%的REITs股份。
再后來(lái)，政策取消了限制，REITs運(yùn)營(yíng)方開(kāi)始可以為租戶(hù)提供物業(yè)服務(wù)。
總的來(lái)說(shuō)，經(jīng)歷了30多年的一系列變革，美國(guó)最終讓REITs得到了高效的發(fā)展，使其對(duì)廣大投資者更具吸引力。
在過(guò)去20年，美股REITs的增長(zhǎng)幅度相當(dāng)于總體股權(quán)市場(chǎng)增長(zhǎng)幅度的2倍，REITs的增長(zhǎng)率大概是年20%，而整體股權(quán)市場(chǎng)的增長(zhǎng)率是9%。僅2015年一年，REITs分配了總額為500億美元的收益， 2016年的數(shù)據(jù)尚未出臺(tái)，但只多不少。
二、美國(guó)REITs涵蓋的投資領(lǐng)域
當(dāng)前美國(guó)對(duì)房地產(chǎn)概念的界定是：土地及土地上的所有固定附著物。意即REITs可以投資寫(xiě)字樓、娛樂(lè)房地產(chǎn)、歌劇院、購(gòu)物中心、酒店、高端的養(yǎng)老院、廠房、工業(yè)領(lǐng)域建筑、電信業(yè)設(shè)施、各種各樣的設(shè)施（如滑雪中心、廣告牌、采集天然氣設(shè)施以及相關(guān)的平臺(tái)和儲(chǔ)存設(shè)施等）以及耕地、樹(shù)林等。
三、美國(guó)REITs的要素
首先，REITs必須是地產(chǎn)的長(zhǎng)期持有者或擁有者。
第二，REITs的投資結(jié)構(gòu)必須非常廣泛，至少要有100個(gè)股東，因?yàn)镽EITs在美國(guó)法律下被界定為一個(gè)擁有多個(gè)股東的公共公司，而非小型的封閉機(jī)構(gòu)。
第三，REITs必須是一個(gè)公司，不能是任何其他形式，比如合伙企業(yè)，它應(yīng)該是一個(gè)從事房地產(chǎn)領(lǐng)域的公司。
第四，必須有75%的資產(chǎn)配置在房地產(chǎn)領(lǐng)域，可以是具體的地產(chǎn)，也可以是地產(chǎn)抵押的資產(chǎn)。
第五，必須有75%的收益來(lái)自于房地產(chǎn)領(lǐng)域。
第六，最關(guān)鍵的一個(gè)要素：REITs的利潤(rùn)分配機(jī)制。美國(guó)法律規(guī)定，作為REITs公司，每年至少90%的收益必須分配給股東，公司禁止留有大量的現(xiàn)金或收益。這樣，所有分配的收益公司可以不納稅，而由得到分配收益的股東進(jìn)行納稅。
這一獨(dú)特的REITs經(jīng)營(yíng)模式，使其在現(xiàn)行的美國(guó)經(jīng)濟(jì)格局以及稅收相關(guān)法律框架下高效運(yùn)轉(zhuǎn)。
四、美國(guó)REITs的特質(zhì)
美國(guó)REITs的業(yè)務(wù)模式由四個(gè)特質(zhì)構(gòu)成：透明、公司治理、監(jiān)管、利潤(rùn)分配要求。
作為一個(gè)上市公司，REITs必須在美國(guó)證券交易委員會(huì)注冊(cè)，每季度必須公布財(cái)務(wù)報(bào)表。通過(guò)這些公開(kāi)信息，投資人、分析家、研究者可以對(duì)REITs公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行分析，并為公司股票定值，投資者通過(guò)了解公司業(yè)績(jī)可以增持股份或出售股票。這點(diǎn)REITs和所有上市公司一樣。
收益分配是REITs業(yè)務(wù)模式的核心。REITs公司必須把絕大部分收益定期分給股東，自己不能留存，因此REITs公司要擴(kuò)張發(fā)展，只能回到資本市場(chǎng)上再次融資。這一模式使REITs必須承擔(dān)多方透明的評(píng)估、嚴(yán)格的審查和監(jiān)管，這也使REITs管理層在融資及發(fā)展業(yè)務(wù)時(shí)需要嚴(yán)格的管理和紀(jì)律約束，由此降低做出錯(cuò)誤決策的幾率。
五、REITs在美國(guó)的業(yè)態(tài)
目前，零售物業(yè)、住宅樓、辦公樓是美國(guó)REITs主要的業(yè)態(tài)形式，醫(yī)療衛(wèi)生不動(dòng)產(chǎn)成為REITs第四大物業(yè)形態(tài)，4者之和大于50%，然后是基礎(chǔ)設(shè)施，大概占將近10%。有一個(gè)新興物業(yè)形態(tài)需要關(guān)注——數(shù)據(jù)中心，它占了5.4%。通過(guò)多樣化的物業(yè)結(jié)構(gòu)，REITs能成功地分散風(fēng)險(xiǎn)。
美國(guó)REITs的物業(yè)地理布局也非常多樣化，當(dāng)然絕大部分集中在擁有優(yōu)質(zhì)不動(dòng)產(chǎn)的城市，包括波士頓、華盛頓、紐約、邁阿密等。
在美國(guó)，REITs典型的機(jī)構(gòu)投資人是養(yǎng)老基金，比如紐約州教師養(yǎng)老基金，它的資產(chǎn)總額是1060億美元，其中20%投資了REITs。其他各養(yǎng)老基金投資于REITs的比重，從15%到65%不等。
然而因?yàn)槊绹?guó)退休金和養(yǎng)老金領(lǐng)域的變革，部分養(yǎng)老基金的投資情況在縮減，越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)、公司、事業(yè)單位漸漸退出了傳統(tǒng)型養(yǎng)老金或退休金的設(shè)置，而是采取了目標(biāo)日期投資基金，這一產(chǎn)品投資于房地產(chǎn)的部分占總體的7%到15%，而這部分投資同樣是通過(guò)REITs來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
六、REITs在全球的發(fā)展情況
目前，全球有36個(gè)國(guó)家擁有REITs，其中包括澳大利亞、巴西、新西蘭、荷蘭、香港、菲律賓等等，這些國(guó)家或地區(qū)的REITs，都是基于各自的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、稅法以及會(huì)計(jì)流程建立的自有模式。
NAREIT一直與富時(shí)合作，定期公布一個(gè)房地產(chǎn)領(lǐng)域的業(yè)績(jī)指數(shù)。另外，歐洲公共不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)也公布相應(yīng)的房地產(chǎn)領(lǐng)域指數(shù)、國(guó)際上市REITs公司數(shù)及其開(kāi)發(fā)持有并管理的物業(yè)形態(tài)。現(xiàn)在富時(shí)和歐洲公共不動(dòng)產(chǎn)協(xié)會(huì)共同推出了全球房地產(chǎn)指數(shù)，一共包括480家房地產(chǎn)公司的業(yè)績(jī)，占總市值1.55萬(wàn)億美元，其中80%的公司來(lái)自于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在這個(gè)指數(shù)中占前30位的房地產(chǎn)公司中包括18家REITs公司，名列第一的Simon房地產(chǎn)集團(tuán)是美國(guó)最大的房地產(chǎn)企業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)態(tài)是大型購(gòu)物中心；第二位及第五位主要經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施和信息塔；中國(guó)海外不是REITs模式，但是它也是一個(gè)公開(kāi)上市的房地產(chǎn)企業(yè)，排名全球第六；排名第九的REITs公司主要業(yè)態(tài)是數(shù)據(jù)中心；排名第十六的公司主要業(yè)態(tài)是木材、林業(yè)。
把上市的REITs收益和S&P500進(jìn)行比較可以看到，S&P500中，四分之一的收益來(lái)自于分紅，四分之三來(lái)自資本升值，而REITs的比例是50%比50%。REITs每年必須給股東進(jìn)行大量分紅，股東可以選擇重新投資，這一獨(dú)特的分配機(jī)制使REITs在本質(zhì)上區(qū)別于其他的投資。
加拿大投資指數(shù)公司CEM通過(guò)比較200只養(yǎng)老基金過(guò)去14年的投資回報(bào)形成了一個(gè)研究結(jié)果，這200只養(yǎng)老基金包括公共養(yǎng)老基金和私人養(yǎng)老基金，占據(jù)3萬(wàn)億美元的總市值。通過(guò)對(duì)這些養(yǎng)老基金在過(guò)去14年投資于12類(lèi)不同資產(chǎn)（包括REITs、PE、小型美股、非美股、債券、其他實(shí)物資產(chǎn)、大型美股、非美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)、非美國(guó)固定收入、美國(guó)固定收入、對(duì)沖基金以及其他固定收入）的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，CEM得出結(jié)論：一、REITs的表現(xiàn)名列前茅，在12個(gè)不同的投資領(lǐng)域中，REITs的投資回報(bào)率最高；二、通過(guò)區(qū)分總增長(zhǎng)率和凈值增長(zhǎng)率可以分析投資成本。比如，投資回報(bào)率第二的PE在回報(bào)總增長(zhǎng)方面最多，但由于PE的投資成本太高，大部分收益最后進(jìn)入管理人腰包而不是投資人，而REITs的投資成本小很多、凈增長(zhǎng)又最高，因此投資人最能受益。
一位來(lái)自美國(guó)威斯康辛州大學(xué)的教授和一位香港金融分析專(zhuān)家對(duì)美國(guó)快速增長(zhǎng)的REITs市場(chǎng)能夠帶來(lái)哪些經(jīng)濟(jì)影響進(jìn)行了評(píng)述，其中提到，REITs獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式第一要求是透明度，這不僅僅對(duì)個(gè)體發(fā)展有益，而且對(duì)美國(guó)整體房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展有利，通過(guò)高度透明的信息披露機(jī)制能讓投資者作出正確的投資決定，能夠避免美國(guó)房地產(chǎn)領(lǐng)域不斷出現(xiàn)動(dòng)蕩（包括價(jià)格泡沫、崩盤(pán)、暴漲暴跌等情況）。另外，高度透明的信息披露使投資人和開(kāi)發(fā)商能夠更好地對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估，使他們更加審慎地做出投資或者擴(kuò)張決定。也就是說(shuō)，得益于REITs市場(chǎng)的高度發(fā)展，美國(guó)在房地產(chǎn)領(lǐng)域引入了更多監(jiān)管和紀(jì)律，使其一直存在的長(zhǎng)期過(guò)度開(kāi)發(fā)的情況得到了控制。
圖中藍(lán)色柱狀代表美國(guó)每年新完工的辦公樓與現(xiàn)有總寫(xiě)字樓面積的比例，通過(guò)統(tǒng)計(jì)可以看到，1985年，盡管市場(chǎng)沒(méi)有需求，但仍有1.5%的新建寫(xiě)字樓投入使用，這樣的過(guò)度建設(shè)導(dǎo)致供大于求，最后導(dǎo)致了上世紀(jì)80年代末90年代初的房地產(chǎn)大崩盤(pán)。而過(guò)去30年，隨著REITs市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)，它提供的信息、透明度，加上其他渠道的信息匯總，最終使商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)被大大控制，寫(xiě)字樓沒(méi)有再出現(xiàn)過(guò)度建設(shè)，現(xiàn)在應(yīng)該是美國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展史上控制最多、最審慎的階段。
需要指出一點(diǎn)，2008年的金融危機(jī)的根源不在商業(yè)地產(chǎn)，而是當(dāng)時(shí)住宅的杠桿率太高了，很多房產(chǎn)抵押形成了呆賬壞賬、沒(méi)有償還能力，所以導(dǎo)致了市場(chǎng)崩盤(pán)，而其時(shí)商業(yè)地產(chǎn)很健康，并未出現(xiàn)供大于求的情況，這就是兩者之間的差異。
（以上內(nèi)容根據(jù)嘉賓講話整理）
