人身險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理模型與工具實(shí)務(wù)操作與重點(diǎn)、難點(diǎn)分析
2018年6月27-29日，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)在北京舉辦“保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理實(shí)務(wù)系列培訓(xùn)班”第一模塊，該模塊分財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)和人身險(xiǎn)兩個(gè)會(huì)場(chǎng)，內(nèi)容聚焦于資產(chǎn)負(fù)債模型與工具、量化匹配管理實(shí)務(wù)操作與重點(diǎn)難點(diǎn)。以下內(nèi)容根據(jù)授課嘉賓的演講內(nèi)容整理，不代表協(xié)會(huì)與所在單位。
文┃工銀安盛人壽保險(xiǎn)有限公司風(fēng)險(xiǎn)管理部總經(jīng)理李進(jìn)
本次資產(chǎn)負(fù)債監(jiān)管體系中的定性能力評(píng)估對(duì)于模型和工具提出了較高的要求，對(duì)于只有一年的資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管體系過渡期來說，各家公司既要對(duì)自身資產(chǎn)負(fù)債管理制度體系進(jìn)行查缺補(bǔ)漏，又要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理和資產(chǎn)配置模型與工具進(jìn)行建設(shè)，難免會(huì)覺得有些資源有限。今天在此結(jié)合資產(chǎn)負(fù)債管理體系定性要求中對(duì)模型與工具的要求，分享一下工銀安盛自2012年以來模型工具建設(shè)的一些心得和感悟。
一、能力評(píng)估對(duì)模型與工具的要求
資產(chǎn)負(fù)債監(jiān)管定性評(píng)估要求中針對(duì)模型與工具的要求分成兩大類：一是對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理模型的要求，一是對(duì)資產(chǎn)配置模型的要求，那么這二者的監(jiān)管要求到底有什么共同點(diǎn)和差別？為了更好的回答這個(gè)問題，這里將模型與工具的監(jiān)管評(píng)估要求進(jìn)行了重新整理。
首先，從應(yīng)用和功能復(fù)雜度來說，不管是資產(chǎn)配置模型還是資產(chǎn)負(fù)債管理模型，監(jiān)管要求都強(qiáng)調(diào)要選取適當(dāng)?shù)?，即符合公司的業(yè)務(wù)要求、規(guī)模和負(fù)債特征。也就是說，找到公司自身的需求點(diǎn)在哪里，根據(jù)需求點(diǎn)建立模型的機(jī)制體系，可持續(xù)地提升自身模型工具能力的長(zhǎng)效機(jī)制，從而優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債決策，這才是能力評(píng)估提出模型與工具要求的目的。那么接下來再來看一看監(jiān)管體系對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理模型和資產(chǎn)配置模型功能的要求的差異是什么。資產(chǎn)配置模型的應(yīng)用場(chǎng)景還是主要針對(duì)資產(chǎn)配置流程，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置設(shè)定過程中不但需要兼顧不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，還要考慮公司整體風(fēng)險(xiǎn)容忍度、資本消耗等對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)的影響。而資產(chǎn)負(fù)債管理模型相對(duì)應(yīng)用要廣泛很多。任何需要統(tǒng)籌資產(chǎn)負(fù)債兩端的業(yè)務(wù)決策都需要資產(chǎn)負(fù)債模型。一定程度上甚至可以說，某些資產(chǎn)配置模型是為資產(chǎn)配置服務(wù)的資產(chǎn)負(fù)債管理模型。同時(shí)也由于兩者定位不盡相同，對(duì)兩者的功能、輸入、產(chǎn)出也提出了不同的要求。這里值得注意的是如果我們將大家定期上報(bào)監(jiān)管定量評(píng)估要求都建立相應(yīng)模型和工具，那其實(shí)大多數(shù)定性要求中對(duì)模型與工具的要求也就同時(shí)滿足了。
接下來是監(jiān)管對(duì)于模型維護(hù)和管理方面的要求，我們會(huì)發(fā)覺監(jiān)管對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理模型和資產(chǎn)配置模型的要求基本完全一致，數(shù)據(jù)質(zhì)量、參數(shù)維護(hù)方面基本上也是一樣的。這些要求簡(jiǎn)單地說就是公司是否知道自己對(duì)模型與工具的需求、是否了解各種模型工具的優(yōu)缺點(diǎn)、哪種模型最適合自己、該怎么使用和維護(hù)以及如何評(píng)估其有效性。這方面的管控要求在國(guó)外成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)已經(jīng)有了相應(yīng)完善的管理體系和舉措。后面的部分將進(jìn)行介紹。
下面的這個(gè)圖將定性要求中對(duì)模型與工具評(píng)估的總分按做好監(jiān)管量化評(píng)估規(guī)則可滿足的得分點(diǎn)、模型管理體系相關(guān)的得分點(diǎn)以及其他得分點(diǎn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。
在模型管理體系以及數(shù)據(jù)質(zhì)量、參數(shù)維護(hù)方面，如果公司建立了有效的模型工具管理體系將最高能夠得46%的得分，另有44%的可通過建立定期監(jiān)管量化評(píng)估規(guī)則報(bào)送的相關(guān)模型來得到。剩下的10%相對(duì)要求較高，比如針對(duì)動(dòng)態(tài)退保這種資產(chǎn)負(fù)債關(guān)聯(lián)的要求等?？紤]到目前大多數(shù)公司管理層對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理處于學(xué)習(xí)了解過程中，建議同業(yè)們今年可以先建立起滿足監(jiān)管定量評(píng)估體系的模型工具，配以完整的模型管理體系。先將監(jiān)管報(bào)送要求做好，同時(shí)可以先以監(jiān)管量化指標(biāo)體系作為資產(chǎn)負(fù)債管理建設(shè)初期的主要抓手，并同時(shí)建立模型管理體系的長(zhǎng)效機(jī)制，隨著公司逐步提升自身資產(chǎn)負(fù)債管理能力，根據(jù)內(nèi)部對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理需求的提升，逐步建設(shè)完善內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債管理模型，為管理層提供更好的資產(chǎn)負(fù)債管理的決策依據(jù)。
下面幾個(gè)部分將分別從資產(chǎn)配置模型、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型、隨機(jī)情景生成器等分享一下工銀安盛這些年來的一些嘗試和心得。希望能起到拋磚引玉的作用。
二、資產(chǎn)配置流程
資產(chǎn)配置模型在資管行業(yè)已經(jīng)是使用比較成熟。在資產(chǎn)負(fù)債管理能力評(píng)估中對(duì)資產(chǎn)配置模型提出了明確的要求，那是不是對(duì)保險(xiǎn)資金中的資產(chǎn)配置流程不能使用現(xiàn)有資管行業(yè)的各類資產(chǎn)配置模型？先回顧一下資產(chǎn)配置制定的四個(gè)主要組成步驟，再分析一下每個(gè)步驟對(duì)模型工具的需求和所適用的模型。
第一步是明確投資目標(biāo)與投資限制。即委托方明確告知受托方委托投資的目的是什么？什么樣的投資結(jié)果是不愿接受的？這個(gè)過程看似顯而易見，卻是整個(gè)資產(chǎn)配置流程中最重要的一環(huán)。往往是保險(xiǎn)公司未全面考慮評(píng)估提出的投資目標(biāo)對(duì)自身的影響或者未有效設(shè)定投資限制，而導(dǎo)致負(fù)債端的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到資產(chǎn)端。因此，推行資產(chǎn)負(fù)債管理的目標(biāo)與其說為了投資端更多考慮負(fù)債端需求，不如說是幫助公司學(xué)會(huì)合理提出對(duì)資產(chǎn)端的管理要求。
第二個(gè)步驟是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。投資專業(yè)人士對(duì)保險(xiǎn)業(yè)專業(yè)概念和術(shù)語(yǔ)理解有限。因此，這時(shí)就需要通過制定和提出戰(zhàn)略資產(chǎn)配置將保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)需求完全轉(zhuǎn)化成純投資語(yǔ)言。比如每類大類資產(chǎn)的配置方案、基準(zhǔn)選擇、風(fēng)險(xiǎn)特征、久期范圍等。因此，對(duì)保險(xiǎn)公司而言，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置更像是一座連接資產(chǎn)管理和公司經(jīng)營(yíng)的橋梁。這樣的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置不僅被應(yīng)用到資金運(yùn)用過程中，還被應(yīng)用到各類負(fù)債管理流程中。比如在產(chǎn)品開發(fā)中的投資收益率假設(shè)。對(duì)于投資端來說，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置往往也可以是投資業(yè)績(jī)的評(píng)估基準(zhǔn)。所以說對(duì)保險(xiǎn)公司來說，明白選擇某一戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案對(duì)公司短期長(zhǎng)期的影響要比這個(gè)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案是什么來得更為重要。監(jiān)管在評(píng)估要求中對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的約束條件包括（1）公司資產(chǎn)負(fù)債管理的總體目標(biāo)與策略（2）風(fēng)險(xiǎn)偏好、容忍度與限額（3）償付能力要求（4）客戶行為與負(fù)債成本（5）現(xiàn)金流及流動(dòng)性要求（6）會(huì)計(jì)分類（7）合規(guī)性要求等。這些都是在選擇戰(zhàn)略資產(chǎn)配置時(shí)需要考慮的對(duì)公司的影響。顯然，在這個(gè)步驟中使用能夠量化評(píng)估出以上影響的資產(chǎn)負(fù)債管理模型最為恰當(dāng)。
第三個(gè)步驟是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)略資產(chǎn)配置作為指導(dǎo)方針和基準(zhǔn)，投資受托人將在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置階段通過主動(dòng)管理發(fā)揮其專業(yè)性，給保險(xiǎn)公司創(chuàng)造價(jià)值。由于有了戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的指導(dǎo)，在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置階段，不用過多關(guān)注負(fù)債端，可以將精力集中于基于中短期市場(chǎng)的資產(chǎn)配置方案。年度資產(chǎn)配置方案是一種戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置中的資產(chǎn)分類的顆粒度也較戰(zhàn)略資產(chǎn)配置來的細(xì)。投資經(jīng)理基于對(duì)市場(chǎng)判斷的配置安排不會(huì)出現(xiàn)在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中，但會(huì)在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置中。當(dāng)然，在制定戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置時(shí)，也還是需要考慮對(duì)公司的各類影響，如權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)公司償付能力充足率的影響等。但比戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中對(duì)負(fù)債端和公司整體的影響的考慮要少很多?？梢哉f是以資產(chǎn)為主，兼顧公司整體影響。從資產(chǎn)配置方法和模型角度來看，傳統(tǒng)資產(chǎn)配置方法加上一定公司層面的情景分析將足以滿足戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的要求。
第四個(gè)步驟是再平衡。由于不同資產(chǎn)的市場(chǎng)表現(xiàn)存在較大差異，整體組合中各類資產(chǎn)的實(shí)際比例會(huì)逐漸偏離預(yù)定基準(zhǔn)和期望占比，從而導(dǎo)致組合的風(fēng)險(xiǎn)收益特征偏離預(yù)期，因此，需要有紀(jì)律地對(duì)資產(chǎn)配置進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理。通過賣出組合中占比過高的資產(chǎn)，買入組合中占比過低的資產(chǎn)，可達(dá)到將組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口維持在可接受范圍內(nèi)的目的，同時(shí)還需兼顧交易成本等因素。這個(gè)過程中相對(duì)而言對(duì)于公司整體和負(fù)債端所需考慮的程度是最少的。
可以看到在上述資產(chǎn)配置流程中不同的資產(chǎn)負(fù)債管理模型和資產(chǎn)配置模型都將在不同步驟中被用到。當(dāng)然，要完全做到這四個(gè)步驟需要公司投入巨大資源的。不是每家公司都能做得到的。但是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置這一步相信是各家公司必須要做的。
這里還有個(gè)重要的資產(chǎn)配置步驟沒展示，那就是績(jī)效歸因。整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債管理和資產(chǎn)配置管理是個(gè)系統(tǒng)性工程，必須有配套的績(jī)效分析來支持，以不斷提升管理能力，不然一切都將只是空中樓閣。我們?cè)趧傞_始建立模型方法時(shí)就要考慮如何合理地去分析到底結(jié)果應(yīng)該歸因到哪個(gè)因素。舉個(gè)例子來說，在評(píng)估一家保險(xiǎn)公司投資能力時(shí)，一個(gè)簡(jiǎn)單的方法是看行業(yè)綜合投資收益率排名。但不幸的是這種方法并不能真正評(píng)估某家保險(xiǎn)公司的投資能力。像前面提到的，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置基準(zhǔn)和允許范圍是由其經(jīng)營(yíng)和負(fù)債需求以及自身風(fēng)險(xiǎn)容忍度所決定的。這些因素都是因公司而異的，因此，不同公司之間的綜合投資收益比較沒有多大意義。就像今年要是一個(gè)純固收基金比股票基金表現(xiàn)好，不能表示固收經(jīng)理投資能力更強(qiáng)。雖然今天的主題不是績(jī)效分析，但這里想強(qiáng)調(diào)的是如果建立復(fù)雜的配置模型卻沒有配套的績(jī)效分析去評(píng)估和理解什么原因?qū)е聦?shí)際結(jié)果和模型預(yù)期的差別的話，那這種模型將會(huì)非常的危險(xiǎn)。但要做好績(jī)效歸因分析，對(duì)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性、基準(zhǔn)制定和系統(tǒng)功能等方面要求非常高，而且，不同資產(chǎn)配置管理方式所需績(jī)效分析方法也不一樣。所以說，建立績(jī)效分析體系本身也需要大量的模型與工具的支持，甚至要比資產(chǎn)配置模型更花資源。所以，建議在模型建設(shè)規(guī)劃時(shí)，也需同時(shí)評(píng)估自身使用和評(píng)估該模型的能力。
三、不同類型的資產(chǎn)負(fù)債管理模型
資產(chǎn)配置流程中戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置制定中，不同程度的需要不同復(fù)雜程度的資產(chǎn)負(fù)債管理模型。這里不同復(fù)雜程度指的是模型實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)和負(fù)債之間的聯(lián)動(dòng)能力的差別。用于資產(chǎn)配置流程的資產(chǎn)負(fù)債管理模型方法，按資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)復(fù)雜度來分，在安盛集團(tuán)中大致分成了好幾大類。
對(duì)資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)復(fù)雜度要求最低的第一層級(jí)模型是以資產(chǎn)組合優(yōu)化模型為基礎(chǔ)，加上情景分析驗(yàn)證的模型方法。這其實(shí)是兩種模型的結(jié)合。資產(chǎn)負(fù)債管理模型只是負(fù)責(zé)其中情景分析驗(yàn)證那一步。具體做法是先使用資產(chǎn)端的資產(chǎn)配置模型，基于各大類資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，得出各類資產(chǎn)配置有效前沿。再?gòu)挠行把厣线x取備選的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案，這些配置方案都是給定資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)下的最優(yōu)資產(chǎn)配置。但由于這一步中沒考慮結(jié)合負(fù)債考慮對(duì)公司的整體影響，因此，需要通過資產(chǎn)負(fù)債管理模型和情景分析方法，去理解不同備選資產(chǎn)配置組合對(duì)公司的各類影響包括前面提到的監(jiān)管評(píng)估要求里對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的各類限制條件。這個(gè)模型方法中的核心是資產(chǎn)組合優(yōu)化模型，而資產(chǎn)負(fù)債管理模型相對(duì)可以比較簡(jiǎn)單，一個(gè)Excel上匯總自各方的數(shù)據(jù)源（如資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)金流、資產(chǎn)估值預(yù)測(cè)、負(fù)債準(zhǔn)備金和最低資本等）并進(jìn)行一定加總處理的模型就能達(dá)到這一作用。這類資產(chǎn)負(fù)債管理頂多能反映出負(fù)債現(xiàn)金流對(duì)資產(chǎn)決策的影響，卻不能完全反映資產(chǎn)端負(fù)債的反作用（如分紅高低對(duì)退保的影響等）。所以，適用于財(cái)險(xiǎn)或者利率不敏感型壽險(xiǎn)產(chǎn)品（如傳統(tǒng)險(xiǎn)）的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置設(shè)定。但比較適合各類戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置應(yīng)用。
而資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)最復(fù)雜的一類模型方法是基于隨機(jī)情境生成器的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析模型。在后面會(huì)具體介紹。簡(jiǎn)單地講，這類模型就是能夠拿到監(jiān)管能力評(píng)估中加分項(xiàng)的那類模型。利率或投資敏感型產(chǎn)品如分紅和萬能險(xiǎn)中的最低利率保障和客戶退保行為都是客戶持有的隱含期權(quán)，資產(chǎn)負(fù)債的匹配度確定了這些期權(quán)價(jià)值。所以，必須通過有效量化資產(chǎn)負(fù)債動(dòng)態(tài)的相關(guān)性模型來深刻理解匹配負(fù)債以及客戶合理預(yù)期的最優(yōu)資產(chǎn)組合。所以，利率敏感性產(chǎn)品需要使用這類復(fù)雜的模型來設(shè)定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置。
四、資產(chǎn)配置模型簡(jiǎn)單比較
我們?nèi)绻褂玫谝粚蛹?jí)的模型方法制定戰(zhàn)略資產(chǎn)配置，對(duì)其中的資產(chǎn)組合優(yōu)化配置模型有哪些注意點(diǎn)？這里列了四種配置模型：均值方差（mean variance）、Black-Litterman、動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)（risk parity）。
（一）均值方差模型
這是最經(jīng)典的資產(chǎn)配置模型。需要公司先對(duì)每類資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率、風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（如Variances、VaR等）以及不同資產(chǎn)間的相關(guān)性等進(jìn)行估計(jì)，再基于這些主要輸入假設(shè)，進(jìn)行優(yōu)化求解，得到給定組合風(fēng)險(xiǎn)下對(duì)應(yīng)的最高預(yù)期收益的投資組合，即有效前沿。也可以加入各類限制如不允許賣空、各類資產(chǎn)可配置范圍等。也可以對(duì)優(yōu)化條件進(jìn)行改良，得到更靈活和更個(gè)性化的資產(chǎn)配置結(jié)果。如將預(yù)期投資收益改為預(yù)期資本調(diào)整后的收益可將償付能力影響考慮在模型內(nèi)。但這里指出在償二代下最好考慮不同資產(chǎn)組合對(duì)公司總體的資本消耗，而非純資產(chǎn)端的。這一模型看似簡(jiǎn)單，甚至在Excel里也可以搭建。但實(shí)際使用中存在以下問題：首先，如果限制條件較多，則對(duì)優(yōu)化程序要求也提高。如果用Excel（特別是2007或者更早的版本）的優(yōu)化求解功能，可能無法得到優(yōu)化求解結(jié)果。比如最終結(jié)果集中于某幾類資產(chǎn)，而其他資產(chǎn)配置為0。這里推薦使用R或者Python里的全局優(yōu)化求解方案。其次，它對(duì)輸入?yún)?shù)非常敏感。而長(zhǎng)期險(xiǎn)的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置投資期限長(zhǎng)，其對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)期資產(chǎn)假設(shè)的不確定性較大，在每年回顧時(shí)，各類資產(chǎn)假設(shè)有少量變化時(shí)，最終的資產(chǎn)配置方案會(huì)出現(xiàn)較大的變化，換句話說，該模型可能會(huì)將輸入?yún)?shù)誤差放大，這樣的性質(zhì)和結(jié)果容易使董事會(huì)和管理層對(duì)模型的可靠性產(chǎn)生懷疑。所以，如果沒有對(duì)未來各類資產(chǎn)表現(xiàn)預(yù)判的足夠把握，請(qǐng)謹(jǐn)慎使用該模型。
（二）Black-Litterman模型
Black-Litterman模型中使用的基于市場(chǎng)均衡收益率的逆向優(yōu)化過程使得模型對(duì)參數(shù)敏感度較均值方差模型小很多，同時(shí)，該模型可將公司對(duì)大類資產(chǎn)的觀點(diǎn)以及觀點(diǎn)的置信度考慮在內(nèi)，進(jìn)行再優(yōu)化得出配置方案。雖然Black-Litterman模型理論上可以克服均值方差模型對(duì)參數(shù)敏感度的問題，但對(duì)于目前的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和險(xiǎn)資的投資品種中存款和非標(biāo)占比較多，增加了Black-Litterman模型逆向優(yōu)化過程的難度。事實(shí)上，對(duì)這些資產(chǎn)的不同處理方式可能會(huì)大幅改變Black-Litterman模型市場(chǎng)均衡收益率的結(jié)果，從而改變最終配置結(jié)果。所以，在個(gè)人看來，對(duì)目前的保險(xiǎn)資金運(yùn)用而言，Black-Litterman模型并沒有解決對(duì)均值方差模型資產(chǎn)輸入?yún)?shù)敏感的問題。其次，要發(fā)揮Black-Litterman模型的優(yōu)勢(shì)，公司必須要有足夠強(qiáng)的投研能力預(yù)估各類資產(chǎn)未來收益率的分布，而且，要能有效評(píng)估投研結(jié)果。要做到這一點(diǎn)，估計(jì)大多數(shù)中小公司都有難度。最后，Black-Litterman模型更適合在戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置這一需要發(fā)揮投資管理人投資觀點(diǎn)的配置流程上，而不是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置流程。
（三）動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置
動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置（dynamic asset allocation）是個(gè)非常廣的概念，可以說是投資管理人根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境頻繁改變組合資產(chǎn)配置比例的策略?？梢允腔?/span>量化因子和量化策略驅(qū)動(dòng)的投資決策，比如常見的CPPI策略。工銀安盛在變額年金投資賬戶使用的目標(biāo)波動(dòng)率策略也是一種動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略。對(duì)于該組合中的權(quán)益資產(chǎn)和固收資產(chǎn)配比是由該組合的過去一段時(shí)間的實(shí)際波動(dòng)率和想要達(dá)到的目標(biāo)波動(dòng)率之間的關(guān)系來決定的。實(shí)際波動(dòng)率過高就降低權(quán)益類資產(chǎn)占比，反之亦然。
動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略既可以作為戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型（如風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型），也可以作為戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型。這里有幾點(diǎn)關(guān)于動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置模型使用的建議：（1）明確選用某一動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置的目的，并基于該目的評(píng)估該策略執(zhí)行有效性。每一個(gè)動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置模型都有其設(shè)計(jì)的初衷。如我們使用的目標(biāo)波動(dòng)率策略的目的并不是為了從量化策略上得到超額收益率，而是為了在不能使用權(quán)益期權(quán)的情況下，通過降低組合波動(dòng)率降低該產(chǎn)品附帶7年看跌期權(quán)的Gamma風(fēng)險(xiǎn)。因此，評(píng)估該策略時(shí)，我們更關(guān)心組合波動(dòng)率范圍，而非僅僅看收益率。（2）全面了解策略模型的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)。就拿CPPI策略來說，長(zhǎng)期預(yù)期理論收益率和組合內(nèi)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)預(yù)期收益率與策略乘數(shù)成正比，通過提升乘數(shù)可增加長(zhǎng)期預(yù)期收益率。但對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)也大。即使將乘數(shù)設(shè)在5以內(nèi)，也要考慮在市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性的情況下，市場(chǎng)沖擊對(duì)交易帶來的損失導(dǎo)致的gap risk，以及相應(yīng)的最大回撤。（3）動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置模型策略必須評(píng)估其在極端市場(chǎng)下的表現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)，所以，要做足夠多的回測(cè)和模擬測(cè)試，而且選用市場(chǎng)數(shù)據(jù)時(shí)，盡量使用歷史日內(nèi)實(shí)際交易數(shù)據(jù)，而非僅是收盤價(jià)或均價(jià)。
（四）Risk Parity模型
風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)Risk Parity模型近年來被提的比較多。上證專門推出了基于上證180、上證380、國(guó)債和信用債幾個(gè)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)。如果大家復(fù)制一下這一指數(shù)歷史數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)大多數(shù)時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合中權(quán)益占比不足10%。似乎和保險(xiǎn)資金穩(wěn)健配置的特點(diǎn)比較一致。但風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型在使用過程中要注意以下事項(xiàng)：（1）風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型也可以看成一種動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置模型。它的原理是確保組合中的每一類資產(chǎn)對(duì)組合總體風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度都相同。拿一個(gè)簡(jiǎn)單的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型來說，風(fēng)險(xiǎn)用波動(dòng)率來衡量。那權(quán)益類資產(chǎn)的波動(dòng)較固收類大很多，自然配置比率會(huì)小很多。（2）風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型配置比例是由歷史數(shù)據(jù)決定，而非對(duì)未來的投資研判決定。同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型中不考慮公司經(jīng)營(yíng)和負(fù)債端需求。這是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型作為保險(xiǎn)公司戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型的最大問題之一。因此，該模型對(duì)保險(xiǎn)公司來說，更適合于資產(chǎn)端子類配置決策。以結(jié)果來說，上證風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)的年化收益率在3%-5%之間，這樣的收益率水平怕是不見得可以覆蓋負(fù)債成本。所以，使用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)模型時(shí)，往往是通過放杠桿提升收益，并通過目標(biāo)波動(dòng)率控制總體組合風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)產(chǎn)品中兩、三倍的杠桿也算常見的。但險(xiǎn)資這樣做會(huì)違背保險(xiǎn)監(jiān)管相關(guān)規(guī)定。（3）觸發(fā)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略sell off的因素不光是各類資產(chǎn)的當(dāng)期表現(xiàn)，還和各類資產(chǎn)的當(dāng)期表現(xiàn)相關(guān)性相關(guān)，需要警惕可能出現(xiàn)的策略sell off。美國(guó)市場(chǎng)就有不少人擔(dān)心大量的帶杠桿的風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)產(chǎn)品一旦觸發(fā)sell off會(huì)對(duì)他們市場(chǎng)穩(wěn)定性帶來極大的沖擊。
五、 基于動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模型
基于隨機(jī)情景生成器的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析模型可以在合理時(shí)間內(nèi)運(yùn)行多個(gè)資產(chǎn)配置，在不同隨機(jī)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)收益情景下模擬未來多年的財(cái)務(wù)狀況。假如我們隨機(jī)出了20個(gè)不同的資產(chǎn)配置備選，對(duì)各個(gè)資產(chǎn)配置我們都會(huì)在1000個(gè)不同的未來經(jīng)濟(jì)情景下，預(yù)測(cè)未來每個(gè)月的資產(chǎn)和負(fù)債現(xiàn)金流、基于凈現(xiàn)金投資行為以及相應(yīng)每個(gè)月的各類財(cái)務(wù)指標(biāo)如盈利或償付能力，然后統(tǒng)計(jì)每個(gè)資產(chǎn)配置在每個(gè)情景下的公司關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)（如所用可分配盈余的折現(xiàn)值），而非資產(chǎn)端的收益指標(biāo)。再統(tǒng)計(jì)在這1000個(gè)情景下，每個(gè)資產(chǎn)配置對(duì)應(yīng)的該財(cái)務(wù)指標(biāo)的平均值和波動(dòng)率為多少。這樣就可以將其作為這些資產(chǎn)配置的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，可以做出這20個(gè)資產(chǎn)配置的有效前沿。因?yàn)檫@個(gè)有效前沿本身就是基于公司整體收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)得出的，所以，不需要再進(jìn)行額外情景分析，可直接從上面選取最終的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案。
由于前面提到負(fù)債端隱含期權(quán)的存在，即使使用相同的資產(chǎn)假設(shè)，動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析模型和前面提到的資產(chǎn)組合優(yōu)化加上情景分析的第一層級(jí)模型方法也會(huì)產(chǎn)生不同最優(yōu)資產(chǎn)配置。顯然，動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析模型的方法更為可靠。但是，建立和使用動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析模型的難度是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了其他資產(chǎn)負(fù)債管理模型。工銀安盛對(duì)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析模型的內(nèi)部研發(fā)始于2012年，至今仍在不斷完善和提升的過程中。下面是我們的一些感悟。
動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析的資產(chǎn)配置模型本質(zhì)是一個(gè)被動(dòng)交易策略模擬模型，即市場(chǎng)和負(fù)債端發(fā)生了什么？資產(chǎn)端必須如何按照既定配置和在各類限制下進(jìn)行應(yīng)對(duì)？最終影響是什么？雖然是被動(dòng)策略，但必須要保證各類假設(shè)合理。如以前我們股東方的一個(gè)團(tuán)隊(duì)做了一個(gè)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析模型給我們使用，但是他們假設(shè)在每次做再平衡時(shí)都會(huì)賣掉組合中所有債券，再買新的。這一假設(shè)明顯未考慮交易成本和市場(chǎng)沖擊，非常不實(shí)際。因此，我們從不用這個(gè)模型。相反在我們模型中會(huì)考慮在資產(chǎn)買賣過程中加入各類選擇策略，而這些選擇策略與我們投資經(jīng)理的決策判斷是一致的。雖然代價(jià)就是模型復(fù)雜度大幅提高，但還是很值得的。
前面提到的動(dòng)態(tài)客戶行為（如動(dòng)態(tài)退保等）是資產(chǎn)負(fù)債聯(lián)動(dòng)的一個(gè)難題之一。有人說沒有足夠多的數(shù)據(jù)支持該假設(shè)。這是事實(shí)，但是我的看法是如果沒有足夠的歷史數(shù)據(jù)支持，但可以使用一些合理且謹(jǐn)慎的估計(jì)，這總比明知有風(fēng)險(xiǎn)，卻視而不理好。其實(shí)即使在美國(guó)歐洲這些保險(xiǎn)發(fā)達(dá)市場(chǎng)也沒有足夠多的數(shù)據(jù)支持，但是當(dāng)?shù)毓具€是愿意不斷嘗試和完善相關(guān)假設(shè)。一些建議的方法包括基于組合收益率和市場(chǎng)新錢投資收益率的比率的公司（如用二項(xiàng)或三項(xiàng)式公式）或者是期權(quán)定價(jià)等。同時(shí)定期對(duì)這些假設(shè)進(jìn)行回顧和更新。
有些資產(chǎn)負(fù)債管理模型中負(fù)債端的做法是來自外部系統(tǒng)的導(dǎo)入。這個(gè)做法本身沒問題，但是確保導(dǎo)入的負(fù)債結(jié)果與情景一致或做合理的負(fù)債信息二次開發(fā)。比如不同利率情景下的負(fù)債償付能力準(zhǔn)備金是要相應(yīng)調(diào)整的。
前面講的這些難其實(shí)都可以在Excel里搭個(gè)復(fù)雜模型做到。但是這里的模型需要針對(duì)幾十上百個(gè)資產(chǎn)配置分別在幾百個(gè)情景下進(jìn)行預(yù)測(cè)。計(jì)算效率的要求非常高，一個(gè)要跑1個(gè)月的才能出結(jié)果的模型在實(shí)際應(yīng)用中是沒有價(jià)值的。模型效率的提升意味著對(duì)模型程序設(shè)計(jì)要求的提升。比如資產(chǎn)負(fù)債管理模型和負(fù)債端模型內(nèi)部設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)框架等都不一樣。程序內(nèi)存消耗大，對(duì)程序內(nèi)存的管理是其并行計(jì)算的一大瓶頸。所以說，可以用GPU做出跑償二代評(píng)估的模型，但是卻很難做出基于GPU的高性能的資產(chǎn)負(fù)債管理模型。
隨機(jī)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析模型從本質(zhì)上來說是為了產(chǎn)生不同配置在不同的情況下對(duì)公司可能產(chǎn)生的不同影響。其根本目的是為了更好的評(píng)估適合公司經(jīng)營(yíng)所需的配置方案。因此，分析和解讀模型結(jié)果才是最關(guān)鍵的步驟。為了理解為什么有的配置要比另一個(gè)好或者了解某一配置的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)特征，就需要對(duì)每個(gè)資產(chǎn)配置在至少幾百的情景下，未來幾十年的海量財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行充分分析。這里不但需要比較同一情景下不同配置導(dǎo)致公司不同的財(cái)務(wù)狀況，還需要比較同一配置在不同情景下的不同表現(xiàn)。在向管理層和董事會(huì)匯報(bào)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置方案時(shí)，肯定需要將隨機(jī)模型的海量結(jié)果翻譯成簡(jiǎn)單易懂的純業(yè)務(wù)語(yǔ)言。這個(gè)過程對(duì)模型使用者要求較高，需要對(duì)資產(chǎn)和負(fù)債都有深刻理解，還要對(duì)模型邏輯和處理方法了如指掌。這樣才能從模型結(jié)果中提煉出深層的業(yè)務(wù)原因，也能區(qū)分模型結(jié)果究竟是反映了真實(shí)業(yè)務(wù)結(jié)果還只是一些模型處理帶來的假象？使用隨機(jī)模型就怕fooled by randomness。因此，我們?cè)谑褂脛?dòng)態(tài)財(cái)務(wù)模型時(shí)，分析和解釋結(jié)果是時(shí)間和精力花的最多的一個(gè)環(huán)節(jié)。當(dāng)然，面對(duì)海量數(shù)據(jù)，還需要有效的工具分析工具。既能預(yù)篩選出需要分析的情景，也能有效展示不同情景下的結(jié)果差異。
六、隨機(jī)情景生成器
隨機(jī)經(jīng)濟(jì)情景（ESG）是隨機(jī)動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)分析中最主要的假設(shè)之一，也是本次監(jiān)管能力評(píng)估中的加分項(xiàng)。工銀安盛在2011年開始建立的隨機(jī)情景生成器，這些年來逐步完善升級(jí)。接下來分享一些我們的使用感悟。
首先，ESG是為了產(chǎn)生更多將來的可能情景，但不同模型的特點(diǎn)不一樣，產(chǎn)生的情景特性也不一樣。比如說我們Hull White利率模型和CIR利率模型雖然可以產(chǎn)生一樣的平均利率或利率波動(dòng)率，但一個(gè)會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率一個(gè)不會(huì)。所以，在使用ESG時(shí)一定要對(duì)備選模型非常了解。
其次，需要尋找最適合的模型，而不是最復(fù)雜或者用的最廣泛的模型。目前大多數(shù)ESG的模型都來自于市場(chǎng)一致衍生品定價(jià)模型。為了能夠校驗(yàn)到衍生品市場(chǎng)的隱含波動(dòng)率曲面，而不是產(chǎn)生合理長(zhǎng)期資產(chǎn)情景。所以，像是Libor Market Model with Stochastic Volatility以及Stochastic Volatility with Jump Diffusion會(huì)是標(biāo)配。在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)我們?cè)?span lang="EN-US">ESG使用過程中建議不要直接套用國(guó)外最主流的模型。先分析一下這些模型是不是適合我們國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。這些模型產(chǎn)生的情景的特性和國(guó)內(nèi)歷史數(shù)據(jù)或者市場(chǎng)參與者的預(yù)期是否一致？有沒有足夠多的歷史數(shù)據(jù)去校驗(yàn)參數(shù)？不同校驗(yàn)方法對(duì)參數(shù)和生成情景的影響？參數(shù)會(huì)不會(huì)過于敏感？
最后，一定要對(duì)ESG結(jié)果進(jìn)行詳盡的分析，一般我們至少要花2到3天來驗(yàn)證一套ESG的情景，確保結(jié)果是合理的。
總之，ESG是好東西，幫助我們進(jìn)行更詳實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債管理模型，但只有在我們完全理解之后才能真正發(fā)揮其價(jià)值，畢竟ESG對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)情景假設(shè)是資產(chǎn)配置中最重要的假設(shè)之一。
七、模型管理體系
接下來簡(jiǎn)單介紹一下模型管理體系基本要求。要做好模型管理，首先需要有模型管理流程，包括：
1.業(yè)務(wù)需求分析。
2.模型項(xiàng)目審批流程。
3.研究與開發(fā)。
4.技術(shù)細(xì)節(jié)確定。
5.模型建設(shè)。
6.模型測(cè)試。
模型管理也需要有效的相應(yīng)三道防線的治理體系的支持。
第一道防線是用戶和開發(fā)人員，第二道防線是專門的模型管理委員會(huì)，同時(shí)要有獨(dú)立的驗(yàn)證團(tuán)隊(duì)和人員，第三道防線就是內(nèi)審，主要是看一看模型驗(yàn)證的制度如何才能做好。
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