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（一）挑戰(zhàn)

在當(dāng)前環(huán)境下，歐洲主要國家深陷低利率，低增長的經(jīng)濟環(huán)境，同時又要面對地緣政治的動蕩。機構(gòu)投資者對于市場趨勢的捕捉越來越困難。在這樣的整體波動率較高的市場環(huán)境中，資產(chǎn)負債錯配的風(fēng)險被進一步放大了。所以我們看到歐洲一些大型保險公司特別是做保障型、年金這類產(chǎn)品的，都首先將資產(chǎn)和負債的匹配做好。但是這樣也有弊端，就是在低利率環(huán)境下，資本利用率不高，長久期資產(chǎn)供應(yīng)不足，再投資風(fēng)險較高，產(chǎn)品貼現(xiàn)率比較低。

（二）如何投資組合最優(yōu)化

下面這張圖簡要的歸納了歐洲大型長期機構(gòu)投資者的資產(chǎn)負債匹配方案。一般來說，短期可用現(xiàn)金產(chǎn)品，中長期用公司債，一般在十年或者十五年以下。這也和市場供給直接相關(guān)，因為這部分公司債的發(fā)行量非常多。另外，為了最大化利用保險公司長期負債的特點，很多保險公司可能會用一些流動性較差的直接貸款，以及一些長期租約，基建項目等，更長期的像英國政府債券最高可達五六十年。

（三）匹配調(diào)整

做匹配最重要的原因是控制風(fēng)險，還有就是跟監(jiān)管和其影響力有關(guān)。在歐洲償二代體系下，對于某些國家而言，流動性溢價、匹配調(diào)整就是為了鼓勵保險公司把資產(chǎn)負債匹配起來，能夠證明資產(chǎn)現(xiàn)金流和負債現(xiàn)金流在一定范圍之內(nèi)一一對應(yīng)。這時可以在負債端計算貼現(xiàn)率的時候加一個匹配調(diào)整，一般情況下等于市場上用來匹配負債資產(chǎn)的收益率減去無風(fēng)險利率，就是信用利差部分，還要減去預(yù)期損失，剩余部分加到貼現(xiàn)率當(dāng)中。我們知道對于長久期保障型產(chǎn)品，如果負債貼現(xiàn)率增加幾個基點，會對負債估值產(chǎn)生很大影響，直接影響保險公司的償付能力及產(chǎn)品的定價能力。

同時，匹配調(diào)整的應(yīng)用也是典型的逆周期監(jiān)管。例如市場如果再經(jīng)歷2008、2009年信用利差放大的情況，如保險公司通過資產(chǎn)負債匹配獲得匹配調(diào)整的優(yōu)勢，該保險公司實際上等于做到反周期投資。因為假設(shè)當(dāng)信用利差為100個基點時，預(yù)期損失有大約50個基點，但是當(dāng)信用利差擴大到500個基點時，假設(shè)長期違約風(fēng)險沒有顯著增高，那么預(yù)期損失可能從50個基點變成100個或者200個基點。 但是2008年有些投資級信用債的利差達到500-700基點，即使減去200還有非常高的信用利差加到貼現(xiàn)率上，這使得在經(jīng)濟周期波動的時候，整個償付能力不會有特別大的波動，可做到風(fēng)險控制。這就是我們看到很多做保障型年金的保險公司把資產(chǎn)負債現(xiàn)金流匹配的非常接近，就是為了能夠拿到匹配調(diào)整這樣的優(yōu)惠待遇。當(dāng)然監(jiān)管要求也非常嚴(yán)，并不是所有的資產(chǎn)都可以作為匹配調(diào)整的資產(chǎn)。一定要是固定收益資產(chǎn)，現(xiàn)金流里面必須是固定的現(xiàn)金流，不能有一些提前贖回的條件或者是可轉(zhuǎn)債，必須是最標(biāo)準(zhǔn)的投資級的信用債產(chǎn)品才可以做匹配調(diào)整。

（四）如何進行信用債投資優(yōu)化

我們看到監(jiān)管主導(dǎo)的資產(chǎn)配置下，各機構(gòu)希望能夠獲得越來越多的匹配調(diào)整，特別是對于傳統(tǒng)型、保障型的保險公司，實際上不需要把太多的資金配置到其他類資產(chǎn)上。即便只專注于信用債領(lǐng)域，做好優(yōu)化，也能做得很好。舉例來說，如果我們把信用債拆開來看其償付能力，可以看到，根據(jù)不同的評級，不同的久期，會有不同的監(jiān)管最低資本要求。即將所需資本金作為分母，信用風(fēng)險溢價作為分子，我們就可以做出資本回報率的公式。

我們可以根據(jù)久期與風(fēng)險評級就可以算出每一類別信用債的資本回報率。圖中可以看出，特定的市場環(huán)境下，細分信用債類別之后，可以找到資本回報率更高的信用資產(chǎn)類別。但是在實務(wù)中，并不是單單配置高資本回報率的信用資產(chǎn)這么簡單。我們剛才提到，為了獲得匹配調(diào)整，保險公司需要把資產(chǎn)負債現(xiàn)金流高度匹配。

如圖，如果這里只用到最高資本回報率的5-7年，A級信用債，實際上不夠匹配未來長久期的負債現(xiàn)金流。在實踐操作當(dāng)中，會應(yīng)用大型的模型與數(shù)據(jù)庫來進行優(yōu)化組合，在滿足資產(chǎn)負債現(xiàn)金流高度匹配的前提下，最大化資本回報率。

之前我們做過一些中國信用市場的研究，從這幾年的市場發(fā)展可以看到，國內(nèi)的信用市場的潛力也非常大。比如現(xiàn)在我們可以根據(jù)信用風(fēng)險的不同對公司債市場進行細分，再根據(jù)各細分之間的市場相關(guān)性，及各大類自身的風(fēng)險與回報屬性進行優(yōu)化配置。我國的市場發(fā)展很快，四五年前這樣的話題可能不是特別值得關(guān)注，無論如何細化分析市場，各種類信用資產(chǎn)的信用利差變化都高度相關(guān)，分散投資效應(yīng)不大。但是最近這兩年，變化非常明顯。隨著風(fēng)險逐漸暴露，包括行業(yè)之間可以看出一些信用風(fēng)險的不同，剛才講到的整套框架和流程，實際上慢慢的已經(jīng)越來越適用于我國市場。

除了剛才提到的信用債優(yōu)化組合，海外保障型保險產(chǎn)品資產(chǎn)配置還有其它的明確方向，比如配置較多的非流動性資產(chǎn)，也是為了發(fā)揮保險資金長久期的特點，同時動態(tài)的尋找市場機會。這里比較值得了解的是對于大型基建項目的投資。這類項目融資在次債危機之前基本是從投行拿到，但是在次債危機之后，銀行業(yè)的監(jiān)管也在加強，銀行也對自身的資產(chǎn)負債匹配提出了更高的要求。從前依靠錯配短期負債投資長期資產(chǎn)的管理方式受到挑戰(zhàn)，銀行逐漸從這類長期基建項目中撤出。以致于這類基建項目沒有地方找資金來源，市場上一些非常好的基建項目關(guān)聯(lián)債務(wù)，即便在超高抵押及信用擔(dān)保的情況下，依然面臨較高的融資成本。這時正在尋找長久期，高收益而并不過分追求資產(chǎn)流動性的保險公司發(fā)現(xiàn)了這個市場機會。資金供需一拍即合，基建項目找到了長期，穩(wěn)定，價格合理的資金，保險公司同時也找到了可以高度匹配負債，信用違約風(fēng)險較低，同時可以獲得相對較高收益的資產(chǎn)。在我們在實務(wù)中看到，特別是在保險監(jiān)管認可基建項目抵押債券做為匹配資產(chǎn)之后，該類資產(chǎn)成為保險公司資產(chǎn)配置的重要方向。這類債券的信用利差在短期內(nèi)大幅度收窄。

（一）在利率環(huán)境下的挑戰(zhàn)

通過以上內(nèi)容，我們可以看出，非分紅型保險的一個主要前提條件是資產(chǎn)負債管理，資產(chǎn)負債匹配程度很高。而分紅型保險這方面的要求相對較小，可以不用太擔(dān)心資產(chǎn)和負債的匹配，需要滿足對最低保證收益的部分。而且如果看歐洲分紅型保險目前的發(fā)展趨勢，最低保證收益在新的分紅型產(chǎn)品里在逐漸下降，有些保險公司甚至降到了0。這么做是為了減少監(jiān)管對分紅型保險資產(chǎn)匹配的要求。資產(chǎn)負債自動聯(lián)動的程度更高，整體風(fēng)險相對來說比較小。所以我們看分紅型保險目前面臨的挑戰(zhàn)，實際上跟剛才講的非分紅型的差不多，但是它們有很大的優(yōu)勢就是他們可以有更大的投資范圍和投資自由度。

（二）可投資資產(chǎn)

對于保障型產(chǎn)品，當(dāng)簡單的買入并持有投資級信用債不能滿足投資目標(biāo)時，可以考慮優(yōu)化組合以及增加低流動性固收的配置來提高資本回報率。如果是分紅型產(chǎn)品，或者是養(yǎng)老金，就沒有這么多的監(jiān)管限制，可以投資于許多其他的資產(chǎn)類別。比如除投資級信用債，還可以進行組合型投資，我們說的組合型就是不光局限在投資級，還可以做高收益?zhèn)侥紓?，ABS等等。也可以在不同的資本結(jié)構(gòu)里面進行挑選，投資可轉(zhuǎn)換債和夾層債。同時為了替代股票類的純權(quán)益的投資，可以做一些與衍生品相關(guān)的，波幅控制性的股票或者風(fēng)險分散型，成長型基金。

（三）為何投資權(quán)益類資產(chǎn)

我們知道，對于傳統(tǒng)長期機構(gòu)投資者，比較偏好配置權(quán)益類資產(chǎn)。其理由也非常充分，因為長期來看，權(quán)益類資產(chǎn)可以獲得更高的回報。如圖所示，30年來的權(quán)益類投資回報遠高于國債及通脹?？墒沁@里面的問題也非常明顯，過去30多年，尤其是這十幾年，有兩次重要的金融危機導(dǎo)致在很長一段時間里，權(quán)益類投資非常糟糕，是回報率為負。原因很簡單，就是如果只投單一類型的權(quán)益類產(chǎn)品，根據(jù)經(jīng)濟周期的走勢肯定會有非常大的波動。如果不做任何控制的話，作為投資期限為30年以上的長期投資者，遭遇金融危機幾乎是確定的，所以這種風(fēng)險很難避免。

（四）負面影響

長期投資者一般會有長期投資目標(biāo)，包括年投資回報預(yù)期，目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模等等。但如果遭遇一次經(jīng)濟周期帶來的波動，在目前波動率非常高的市場環(huán)境里，投資決策失誤的影響是非常大的。通過下圖可以展示，如果投資決策失誤，資產(chǎn)配置里權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，比如針對大型機構(gòu)投資者20年的投資目標(biāo)，若第一年權(quán)益類下跌20%，那么每年都要獲得額外1.2%的回報才能把20%損失補回來。這還是20年的投資周期，一年的損失平攤到20年。如果是20%的損失發(fā)生在投資期限還剩5年的時候，那么要想達到預(yù)計的投資目標(biāo)，那就需要今后5年平均年投資回報有5%以上的漲幅，這對大型機構(gòu)投資者來講還是非常大的壓力的。雖然權(quán)益類的資產(chǎn)其實是非常好的、優(yōu)質(zhì)的，但從長期來看，如果不能夠很準(zhǔn)確的把握市場經(jīng)濟周期的變化，那么遲早會遇到大幅度損失的幾率，即使20年遇到一次都會有比較大的影響。

（五）風(fēng)險控制

我們做風(fēng)險控制型的權(quán)益類投資，這種投資有時候不會直接購買權(quán)益類資產(chǎn)，可以是通過一些金融衍生品來構(gòu)建投資組合。比如我們把這部分權(quán)益類投資分成兩個組成部分，一部分是用股指期貨，另外是現(xiàn)金，通過調(diào)倉來調(diào)整股指期貨的倉位和現(xiàn)金比例。如果有一段時間市場波動率非常高，就要下調(diào)股票比例，增加現(xiàn)金比例，如果有一段時間波動率相對收窄，就要降低現(xiàn)金比例，增加股票比例，這是為了控制整個資產(chǎn)組合的波動幅度。這類投資也有一定的經(jīng)濟學(xué)依據(jù)，因為如果看過去的歷史表現(xiàn)，一般來講如果在經(jīng)濟上行周期，股市表現(xiàn)良好，波動率比較小，而在下行周期，股票都是大幅度波動下降，這種方法不但可以鎖定波動率，如果觀察準(zhǔn)確，也是擇機進入股票市場的正確方式。

簡單總結(jié)一下這類投資方案的回報率，下面這張圖是回溯分析，假設(shè)我們按照剛才的公式組建投資組合，紅色的支柱代表的是歷年波幅控制型的股權(quán)投資回報率，黑色的支柱是MSCI全球股指回報?？梢钥闯?，波幅控制型的投資組合在回報表現(xiàn)上非常穩(wěn)定，特別是在經(jīng)濟危機時期，該策略會有更好的相對表現(xiàn)。

（六）風(fēng)險分散式成長型基金

較前面介紹的波幅控制型股權(quán)投資。通過動態(tài)調(diào)倉進行風(fēng)險控制，它有一個弊端，即波動率非常大的時候，資產(chǎn)組合中有大量現(xiàn)金，這并不一定是非常有效的方式，因為現(xiàn)金不產(chǎn)生足夠的回報。其實在經(jīng)濟周期里，不同的資產(chǎn)類別說到底對經(jīng)濟周期的反應(yīng)不一樣，有些就是逆周期投資，如果能在更豐富的資產(chǎn)大類里面做動態(tài)的調(diào)整，這時候可以做到不用持有大量現(xiàn)金也可以達到動態(tài)調(diào)倉的效果。由于時間關(guān)系，我們不能對這種投資策略進行詳細的介紹。下圖顯示的是某個風(fēng)險分散式成長型基金歷年資產(chǎn)配置的變化。

（七）戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（養(yǎng)老金為案例）

最后通過一個真實的案例來展示一下戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的作用。我們前面提到過，養(yǎng)老基金在次貸危機之后遇到很大的問題，因為利率走低，負債成本明顯增加，同時權(quán)益類資產(chǎn)下跌，信用利差擴大，大部分養(yǎng)老基金都陷入赤字之中。該案例中的這家中型養(yǎng)老基金就面對了同樣的挑戰(zhàn)，既要提高資產(chǎn)回報彌補赤字，又要控制資產(chǎn)進一步下行的風(fēng)險，所以請我們?nèi)プ鰟討B(tài)的資產(chǎn)配置。這家養(yǎng)老基金的問題是他們是中小型的養(yǎng)老基金，沒有特別多的資源來做動態(tài)資產(chǎn)配置，需要我們幫他們設(shè)計這樣的流程，就是根據(jù)他們關(guān)注的指標(biāo)做出來一套監(jiān)控工具，然后根據(jù)這些指標(biāo)動態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置。這里有幾個地方重點講一下，接手該項目后，我們首先為這家養(yǎng)老基金做了一輪去市場風(fēng)險的操作，用衍生品把利率風(fēng)險降低。隨后我們知道在2012年曾經(jīng)有一次希臘引發(fā)的歐債危機，我們看到紅線在動態(tài)的調(diào)整策略下，它的資產(chǎn)負債比率的變化。由于我們在第一輪去風(fēng)險時獲得的更高的資產(chǎn)負債匹配，在那段時間里，它就已經(jīng)比原始的資產(chǎn)配置做得要好，但是因為整體的市場表現(xiàn)都不好，所以資產(chǎn)負債比仍然下降的比較嚴(yán)重。所以我們隨后又增加了風(fēng)險敞口，可以看到后來一段時間，在市場反彈的時候，動態(tài)調(diào)整下的資產(chǎn)配置反彈速度更快。

這里有很重要的一點是2012年整體的資產(chǎn)負債比回到85%之后，我們下一步并沒有追求絕對收益，而是盡量分散風(fēng)險，因為最終的目標(biāo)是在10年內(nèi)達到資產(chǎn)負債比1:1，而在當(dāng)時，該養(yǎng)老基本并不需要承擔(dān)過大的投資風(fēng)險就可以達到這一目標(biāo)?，F(xiàn)在用回溯的方法來看，在那段時間中，其實最好的投資策略是百分之百進入權(quán)益類資產(chǎn)，回報很高。這也是為什么原始的匹配方案在資產(chǎn)負債比上追得很快的原因。但是我們可以看到，在2014年間，即便是穩(wěn)健保守的投資方式也達到幾乎百分之百的資產(chǎn)負債比。

在達到預(yù)定投資目標(biāo)后， 我們?yōu)樵摽蛻糇隽送耆拿庖?，把所有資產(chǎn)完全匹配到負債現(xiàn)金流，所以自從2014年之后市場雖然又經(jīng)歷了大幅度的波動，但是并沒有再影響到這個客戶的資產(chǎn)負債比，該客戶的投資目標(biāo)提前達到，并再無后顧之憂。