【太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十四
編者按：為推動(dòng)全行業(yè)積極思考、集中行業(yè)智慧，探討低利率市場(chǎng)環(huán)境下的保險(xiǎn)資產(chǎn)配置方式轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新，由中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)主辦、太平資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司協(xié)辦了主題為“低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資產(chǎn)配置策略與創(chuàng)新”的“太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文”活動(dòng)。活動(dòng)于2016年6月啟動(dòng)，2017年2月公布了獲獎(jiǎng)名單，一等獎(jiǎng)1名，二等獎(jiǎng)3名，三等獎(jiǎng)5名和優(yōu)秀獎(jiǎng)10名。征文擇優(yōu)納入到《IAMAC2016年度征文論文集》，并將于2017年3月底由上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社公開出版發(fā)行。
2017年征文活動(dòng)也正在積極籌備，將于近期發(fā)布，歡迎業(yè)內(nèi)外關(guān)注與參與，征文相關(guān)事項(xiàng)可查閱協(xié)會(huì)官網(wǎng)（http://m.haozhuyz.com/xxyj/ndzw/）、協(xié)會(huì)官微（IAMACfrom2014）。
“太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文”優(yōu)秀論文將于協(xié)會(huì)官微陸續(xù)刊載，歡迎閱讀、關(guān)注。
【太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文】系列之二十四
低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資產(chǎn)配置策略：利率展望及應(yīng)對(duì)
中國人保資產(chǎn)管理公司 宏觀與戰(zhàn)略研究所 陳業(yè)
1、利率的未來波動(dòng)趨勢(shì)是制定投資策略的出發(fā)點(diǎn)和關(guān)鍵
2014-2016年，中國出現(xiàn)了利率持續(xù)下降進(jìn)而低位波動(dòng)的情況。2014-2015年，在經(jīng)濟(jì)減速和貨幣寬松的“雙輪驅(qū)動(dòng)”下，債券收益率持續(xù)大幅下降。2013年四季度到2015年四季度，10年期國債和國開債收益率分別從4.39%、5.34%，下降至3.04%和3.44%。2016年以來，通脹預(yù)期、房價(jià)泡沫和匯率“維穩(wěn)”制約貨幣政策進(jìn)一步放松，債券收益率從前兩年的趨勢(shì)性下降轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩。中國央行自2016年3月初降準(zhǔn)后再無降息降準(zhǔn)動(dòng)作，年初以來10年期國債收益率大致在2.7%-3%之間波動(dòng)，10年期國開債收益率大致在3.1%-3.4%之間波動(dòng)。
投資策略是面向未來的，如果僅僅是把過去三年中國利率的波動(dòng)情況簡單外推，得到“低利率環(huán)境仍將持續(xù)”的結(jié)論，顯然是不審慎的。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)向前看，利率可能會(huì)回升，可能會(huì)橫向震蕩，也可能會(huì)進(jìn)一步下降。因此，當(dāng)前制定配置策略的關(guān)鍵和核心是回答未來三到五年中國利率究竟會(huì)如何波動(dòng)。解決了這一關(guān)鍵問題，投資策略的問題也就迎刃而解。下文將從債務(wù)周期、經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的角度對(duì)未來利率中長期波動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行探討，并在此基礎(chǔ)上形成投資策略。
2、從債務(wù)周期角度看，中國接近于進(jìn)入一輪去杠桿過程，美國、歐元區(qū)、日本在去杠桿期間利率均大幅下降
2.1、美國2008年開始去杠桿進(jìn)程，私人部門杠桿率2013年開始企穩(wěn)；去杠桿初期美國利率快速下行，此后保持在低位
2007年美國爆發(fā)次貸危機(jī)，2008年美國進(jìn)入去杠桿過程，表現(xiàn)為私人部門杠桿率（居民和非金融企業(yè)債務(wù)/GDP）見頂，而政府部門杠桿率（政府債務(wù)/GDP）快速上升。2008年三季度末，美國私人部門杠桿率達(dá)到169.3%的高點(diǎn)，此后一路下滑，2013年在148.5%附近企穩(wěn)；同期政府部門杠桿率從61%大幅上升至96%。到2015年底，美國私人部門杠桿率小幅回升至149.7%，政府部門杠桿率則小幅上升至96.8%。
為緩解次貸危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融體系的沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)快速將基準(zhǔn)利率下調(diào)至極低的水平，并多次進(jìn)行量化寬松，美國10年期國債收益率亦大幅下降。美聯(lián)儲(chǔ)從2007年9月開始降息，降息前美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率為5.75%，到2008年12月已下降至0.25%。同期美國10年期國債收益率從5.07%降至3.25%；此后隨著量化寬松推出進(jìn)一步下降，到2012年三季度降至1.64%。
史無前例的貨幣寬松后市場(chǎng)一度擔(dān)心出現(xiàn)大通脹，但去杠桿期間私人部門修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表的行為使私人部門投資和消費(fèi)低迷。央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張只是抵消了私人部門信貸收縮，廣義貨幣增速并未大幅提升，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)總需求不振、通脹低迷的格局。簡言之，這一時(shí)期央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和政府部門杠桿率提升只是對(duì)沖式的，政府部門杠桿率上升和政府債務(wù)供給增加并不會(huì)推動(dòng)利率上升。而且，此時(shí)政府部門主觀上愿意維持較低的政策利率，以降低債務(wù)融資成本和利息償還負(fù)擔(dān)，直到私人部門借貸意愿和經(jīng)濟(jì)增長開始趨勢(shì)性復(fù)蘇。隨著私人部門杠桿率從2013年開始企穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)于2015年底首次加息，而美國10年期國債收益率自2012年三季度以來呈現(xiàn)低位震蕩態(tài)勢(shì)。
2.2、歐元區(qū)2010年開始去杠桿進(jìn)程，私人部門杠桿率維持在頂部區(qū)域；2012年后，歐元區(qū)利率隨著歐債危機(jī)緩解大幅下行
2009年底希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，2010年升級(jí)為歐債危機(jī)，歐元區(qū)開始去杠桿進(jìn)程。歐元區(qū)私人部門杠桿率于2010年到達(dá)165%附近，此后私人部門杠桿率一直在這一頂部區(qū)域徘徊。歐元區(qū)政府部門杠桿率從2010年初的78.4%，上升至2015年底的90.7%。
為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，歐洲央行在2008年大幅下調(diào)基準(zhǔn)利率。2011年底，歐洲央行開始進(jìn)一步下調(diào)基準(zhǔn)利率，并在2012年后推出LTRO、量化寬松等措施。2012年后歐元區(qū)長期國債收益率也持續(xù)大幅下降。歐洲央行2008年10月開始下調(diào)基準(zhǔn)利率，降息前歐元區(qū)主要再融資利率為4.25%，到2009年5月已下降至1%。此后歐洲央行于2011年11月再次開始降息，到2016年3月，歐元區(qū)主要再融資利率已降至零。2011年四季度到2015年四季度，歐元區(qū)長期國債收益率從4.53%下降至1.19%。
與美國類似，歐元區(qū)在去杠桿期間也出現(xiàn)了央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與私人部門信貸收縮，經(jīng)濟(jì)亦表現(xiàn)出總需求疲弱、接近通縮的狀態(tài)。但歐元區(qū)私人部門杠桿率目前尚未出現(xiàn)明顯下降。
2.3、日本1992年開始去杠桿進(jìn)程，私人部門杠桿率至今仍在底部徘徊；去杠桿初期日本利率快速下行，此后長時(shí)間保持在低位
1992年日本房地產(chǎn)價(jià)格大跌，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，日本進(jìn)入去杠桿過程。1992年日本私人部門杠桿率進(jìn)入頂部區(qū)域，并自1996年開始持續(xù)下降。1992年底-1995年，日本私人部門杠桿率在215%-221%之間波動(dòng)。到2005年，日本私人部門杠桿率逐漸下降至168.5%。
日本在經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后日本央行持續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率，10年期國債收益率也持續(xù)大幅下降。1991年7月日本央行開始降息，到1995年5月，日本基準(zhǔn)利率從降息前的6%下降到0.5%。日本10年期國債收益率在1990年三季度見頂，達(dá)到7.49%，與日本股市見頂時(shí)間接近。到1995年四季度，日本10年期國債收益率已下降至2.93%，此后繼續(xù)下降。1999年9月，日本央行將基準(zhǔn)利率降到零，并從2001年3月開始量化寬松。1999年三季度到2003年二季度，日本10年期國債收益率從1.79%進(jìn)一步下降至0.6%。與美國、歐元區(qū)類似，日本在去杠桿期間也出現(xiàn)了央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張與私人部門信貸收縮，經(jīng)濟(jì)長時(shí)間處于通縮狀態(tài)，迄今沒有走出通縮的跡象。
2.4、中國私人部門杠桿率已到達(dá)較高水平，且加杠桿過程已遍歷實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)，私人部門杠桿率的上升可能正接近尾聲，中國利率波動(dòng)接下來可能會(huì)表現(xiàn)出與主要經(jīng)濟(jì)體去杠桿初期類似的特征
從近年來中國私人部門杠桿率變化趨勢(shì)看，中國仍處于加杠桿過程中，2012年以來中國私人部門杠桿率甚至加速上升。2011年底到2015年底，私人部門杠桿率從149.1%上升至205%；到2016年一季度末，進(jìn)一步上升至209.8%。但中國私人部門杠桿率的上升可能正接近尾聲。
第一，從私人部門杠桿率水平看，中國當(dāng)前已超過美國和歐元區(qū)的峰值，接近1990年的日本。2016年一季度末，中國私人部門杠桿率達(dá)到209.8%。美國私人部門杠桿率峰值為2008年三季度末的169.3%；歐元區(qū)為2015年一季度末的167.6%。日本1989年底私人部門杠桿率為208%，1990年一季度末上升至213%。
第二，從總杠桿率水平看，中國當(dāng)前也接近發(fā)達(dá)國家，超過新興市場(chǎng)國家。截至2016年一季度末，中國總杠桿率（總負(fù)債／GDP）達(dá)到256%，僅比發(fā)達(dá)國家整體水平低4個(gè)百分點(diǎn)，比新興市場(chǎng)國家整體杠桿率高69個(gè)百分點(diǎn)。其中，中國企業(yè)部門杠桿率達(dá)到169.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它主要經(jīng)濟(jì)體，政府部門和居民部門杠桿率與新興市場(chǎng)國家整體情況接近，低于發(fā)達(dá)國家的水平。
第三，中國的加杠桿過程已經(jīng)遍歷實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融資產(chǎn)，杠桿堆積推升的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在放大，不穩(wěn)定性在上升。2009-2010年、2012-2013年，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了兩輪加杠桿過程。其中，2013年非標(biāo)債務(wù)融資需求高漲，銀行間市場(chǎng)爆發(fā)“錢荒”，債券收益率2013年下半年大幅上升。2014年后，地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)開發(fā)投資為代表的非標(biāo)融資退潮。2014年年中，股票市場(chǎng)成為加杠桿的主戰(zhàn)場(chǎng)，并引發(fā)一輪全面牛市。2015年6月，A股市場(chǎng)隨著嚴(yán)厲的配資清查和杠桿限制轉(zhuǎn)為大幅下跌。在股票牛市終結(jié)后，2015年下半年，房地產(chǎn)交易繼續(xù)推動(dòng)信貸擴(kuò)張，一二線城市房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲。2016年初房地產(chǎn)去庫存政策強(qiáng)化了房地產(chǎn)交易加杠桿趨勢(shì)，居民按揭貸款成為2016年信貸擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿Γ康禺a(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上漲。
對(duì)中國來說，主動(dòng)控制杠桿是“兩害相權(quán)擇其輕”的政策選擇。一是在杠桿率加速上升和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度擴(kuò)大的背景下，必須更加關(guān)注金融穩(wěn)定，任由資產(chǎn)泡沫自生自滅的后果可能是嚴(yán)重的。如果1980年代年日經(jīng)指數(shù)和日本房地產(chǎn)價(jià)格在一個(gè)更低的水平上開始下跌，就不會(huì)引起如此嚴(yán)重的投機(jī)狂潮、過度負(fù)債和資產(chǎn)負(fù)債表衰退，后來日本可能也不會(huì)有超過二十年的增長停滯與通縮。二是當(dāng)前中外經(jīng)濟(jì)金融債務(wù)周期和貨幣政策差異也意味著中國必須更加關(guān)注金融穩(wěn)定和控制杠桿。資產(chǎn)泡沫發(fā)展到中后期價(jià)格都會(huì)呈現(xiàn)指數(shù)化上升，會(huì)加劇流動(dòng)性的耗散和杠桿堆積。如果此時(shí)跨境資金流出壓力加大，流動(dòng)性耗散將更快達(dá)到不可持續(xù)的臨界點(diǎn)，并可能出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫破滅與匯率貶值相互強(qiáng)化的局面，如同1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)的局面。
因此，中國與其被動(dòng)等待杠桿和資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步膨脹并最終破滅，不如主動(dòng)采取行動(dòng)控制杠桿上升。“十一”期間各大城市發(fā)布的限購限貸政策，以及國務(wù)院10月10日發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，可以理解為控制杠桿的一種嘗試。前者主要針對(duì)居民部門，而后者主要針對(duì)企業(yè)部門，特別是國有企業(yè)。但由于目前中國的杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格已到達(dá)較高位置，即使此時(shí)開始嘗試控制杠桿，也很難完全避免負(fù)面影響。
考慮到中國在債務(wù)周期中所處的位置，中國利率波動(dòng)接下來可能會(huì)表現(xiàn)出與主要經(jīng)濟(jì)體去杠桿初期類似的特征。不過，當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍不高、未來發(fā)展空間較大，政府也在主動(dòng)、及時(shí)地控制杠桿，因此中國面臨的可能是一場(chǎng)小型、溫和的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，程度不會(huì)有日本那么嚴(yán)重，可能也不會(huì)有歐元區(qū)、美國那么嚴(yán)重。因此，未來中國政策利率不太可能下調(diào)到零附近，長期國債收益率的下行幅度也不會(huì)像日本、歐元區(qū)那么大。
3、從經(jīng)濟(jì)增長角度看，中國可能還會(huì)經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，利率也會(huì)隨之下降
3.1、日本、韓國是少數(shù)成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)追趕的國家，穩(wěn)定增長期兩國的經(jīng)濟(jì)增速在5%左右
日本、韓國是二戰(zhàn)后為數(shù)不多的成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)追趕的國家。世界銀行的研究表明，從1950年到2008年，只有13個(gè)中等收入經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入到高收入經(jīng)濟(jì)體。其中，有8個(gè)是西歐周邊的國家或者是石油生產(chǎn)國。前者與高收入經(jīng)濟(jì)體本來差距就不大，后者有豐富的資源稟賦。去除這8個(gè)經(jīng)濟(jì)體，只有日本、韓國、臺(tái)灣、香港、新加坡實(shí)現(xiàn)了從中等收入向高收入的跨越。而香港和新加坡是單一城市經(jīng)濟(jì)體，臺(tái)灣的土地面積和人口數(shù)量也相對(duì)較小，因此日本、韓國最具代表性。
雖然日本、韓國在經(jīng)濟(jì)追趕方面堪稱典范，但它們?cè)谥兴僭鲩L期經(jīng)濟(jì)增速也只達(dá)到5%左右。日本1975年-1991年處于中速穩(wěn)定增長狀態(tài)，GDP年均增長4.4%；韓國1992-2007年處于中速穩(wěn)定增長(其中1998-2000年亞洲金融危機(jī)造成經(jīng)濟(jì)波動(dòng)擴(kuò)大)，GDP年均增長5.6%。
3.2、從人口結(jié)構(gòu)和制度改革的層面看，中國在轉(zhuǎn)型期的長期經(jīng)濟(jì)增速不太可能大幅高于日本、韓國，潛在經(jīng)濟(jì)增速和中性利率水平仍有下行壓力
從人均GDP的角度看，當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，大致相當(dāng)于日本1970年和韓國1990年前后。世界銀行公布的基于購買力平價(jià)的人均GDP，國務(wù)院發(fā)展研究中心基于Augus Maddison數(shù)據(jù)集估算的人均GDP，以及美元計(jì)價(jià)的剔除通脹的人均GDP，均指向類似的結(jié)論。
中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速仍接近7%，高于日韓中速穩(wěn)定增長期5%左右的年均增速。但從人口結(jié)構(gòu)和制度改革的層面看，中國在轉(zhuǎn)型期的長期經(jīng)濟(jì)增速不太可能大幅高于日本、韓國，潛在經(jīng)濟(jì)增速和中性利率水平仍有下行壓力。第一，日本、韓國是以相對(duì)年輕的人口結(jié)構(gòu)進(jìn)入中速穩(wěn)定增長期，而且此后老齡化加深的速度較慢。中國2015年65歲以上人口所占比重已達(dá)到9.6%，類似于日本1982年和韓國2006年。2015年開始中國人口老齡化將進(jìn)入加速過程，到2020年中國65歲以上人口占比將達(dá)到12.1%，上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，比過去十年的上升速度還要快0.4個(gè)百分點(diǎn)。相比之下，日本1975年時(shí)65歲以上人口占比為7.9%，韓國1992年時(shí)約為5.5%。到1991年，日本65歲以上人口占比為12.4%，在16年的時(shí)間里老齡化程度只上升了4.5%。到2007年，韓國65歲以上人口占比為10%，在15年的時(shí)間里只上升了4.5%。第二，日本、韓國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期也進(jìn)行了一系列經(jīng)濟(jì)甚至政治改革，5%左右的長期增速中已包含了一定的制度改革因素。因此，即便中國在關(guān)鍵領(lǐng)域的改革最終取得實(shí)質(zhì)進(jìn)展，也不能太過高估改革對(duì)長期經(jīng)濟(jì)增速的提升作用。
日本在1974年、韓國在1992年均發(fā)生了明顯的經(jīng)濟(jì)減速甚至衰退。伴隨經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階，日本、韓國利率均出現(xiàn)下降。日本基準(zhǔn)利率在1973年12月達(dá)到9%，此后未再上升，1975年4月開始下調(diào)，到1978年3月已下調(diào)至3.5%；受第一次石油危機(jī)影響，日本長期國債收益率延遲到1975年1月見頂，至9.7%，到1978年4月已下降至5.97%。韓國長期國債收益率1991年11月見頂，達(dá)到17%，到1993年4月已下降至11.1%，此后窄幅波動(dòng)近5年。
4、從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型角度看，中國具備成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的潛力，中高端工業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展將使資本供給穩(wěn)定、債務(wù)融資需求趨弱，進(jìn)而增加利率下行壓力
4.1、工業(yè)升級(jí)和服務(wù)業(yè)發(fā)展將影響到債務(wù)融資需求和資本供給能力，進(jìn)而影響利率變化趨勢(shì)
理論上講，隨著電子、醫(yī)藥等中高端工業(yè)和傳媒、旅游等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展，債務(wù)融資將趨于下降。一方面，這些行業(yè)的投資更加集中于研發(fā)和人力資本，在固定資產(chǎn)方面的投資減少，而前者出售變現(xiàn)的能力要遠(yuǎn)小于不動(dòng)產(chǎn)、廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)。另一方面，這些行業(yè)經(jīng)營收入的不確定性較高。比如，新藥研發(fā)、體育比賽、電影票房等經(jīng)營活動(dòng)結(jié)果事前往往難以預(yù)測(cè)，經(jīng)常出現(xiàn)“爆冷”的情況。固定資產(chǎn)比重較小、經(jīng)營收入不確定性較高會(huì)增加公司財(cái)務(wù)困境成本，抑制負(fù)債意愿，因而這些行業(yè)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本的占比都偏低。
在多數(shù)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變遷過程中，都能觀察到服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重逐步上升和工業(yè)增加值占GDP比重逐步下降的現(xiàn)象。但服務(wù)業(yè)增加值占比上升并不必然伴隨著利率的逐步下降。主要發(fā)達(dá)國家和成功的追趕型國家（如美國、日本）在服務(wù)業(yè)占比上升的同時(shí)伴有利率下降，而典型的落入“中等收入陷阱”的拉美、東南亞國家（如巴西、馬來西亞）并不總是如此。1980年初-2000年底，美國、日本10年期國債收益率分別從10.8%、8.5%下降至5.7%和1.8%。1980年初-1995年3月，巴西短期國債收益率從3.5%上升至5.2%，此后債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，利率飆升至兩位數(shù)以上。1980年初-1996年底，馬來西亞短期國債收益率從3.5%上升至6.5%，此后在亞洲金融危機(jī)中利率大起大落。（因巴西、馬來西亞長債收益率時(shí)間序列較短，故采用短債收益率，兩者波動(dòng)的趨勢(shì)相同，幅度也大致相當(dāng)）
造成這一差異的關(guān)鍵原因在于工業(yè)能否成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)，它決定了資本供給水平和來自于工業(yè)體系的債務(wù)融資需求。由于低端工業(yè)和消費(fèi)型服務(wù)業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率增速一般較低，工業(yè)升級(jí)不暢最終將導(dǎo)致人均產(chǎn)出和收入增長緩慢。而更低的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平意味著財(cái)富積累和資本供給更少；同時(shí)，相比中高端工業(yè)，低端工業(yè)的債務(wù)融資需求也更加旺盛。
4.2、2012年后中國出現(xiàn)明顯的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特征，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和利率波動(dòng)路徑可能更類似日韓模式，利率面臨下行壓力
2012年中國進(jìn)入工業(yè)化中后期，表現(xiàn)出明顯的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型特征。哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家霍利斯·錢納里（Hollis B. Chenery）基于跨國實(shí)證研究提出的“工業(yè)化階段理論”，將經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段分為“工業(yè)化初始階段”、“工業(yè)化實(shí)現(xiàn)階段”和“后工業(yè)化階段”。其中，“工業(yè)化實(shí)現(xiàn)階段”又分為初期、中期和后期。當(dāng)人均GDP處于1120-2100美元（1970年不變價(jià)）區(qū)間時(shí)，屬于“工業(yè)化實(shí)現(xiàn)階段”后期。在這一時(shí)期，居民對(duì)服務(wù)品的需求上升，服務(wù)品的收入彈性提高，服務(wù)業(yè)持續(xù)穩(wěn)定增長。中國人均GDP于2012年首次超過1120美元（1970年不變價(jià)）。2012年中國服務(wù)業(yè)增加值在GDP中所占比重首次超過工業(yè)增加值；2013年以來服務(wù)業(yè)增加值增速持續(xù)高于工業(yè)和建筑業(yè)。
作為中國經(jīng)濟(jì)的縮影，A股上市公司近年來也出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)調(diào)整。到2016年三季度末，采掘、化工、鋼鐵、有色行業(yè)市值占非金融行業(yè)總市值比重，分別從2005年以來的峰值29.6%、25.4%、7.3%、6.6%，下降到5.7%、7.8%、1.5%、3.6%。同期，醫(yī)藥、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒行業(yè)市值占非金融行業(yè)總市值比重，分別從2.6%、1.1%、1%、0.9%的低點(diǎn)，上升至7.9%、5%、5.4%、5.1%。從資本結(jié)構(gòu)看，相比傳統(tǒng)低端工業(yè)，計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、傳媒等行業(yè)的債務(wù)融資需求較低。截至2015年底，鋼鐵、有色、化工行業(yè)“帶息債務(wù)/權(quán)益”分別為1.45、1.14、0.65，計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、傳媒分別為0.28、0.36、0.21。
長期看，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和利率波動(dòng)的路徑可能會(huì)更類似于日本、韓國，而非拉美、東南亞。中國具備成功實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的潛力，中高端工業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展將使資本供給穩(wěn)定、債務(wù)融資需求趨弱，進(jìn)而增加利率下行壓力。
第一，中國宏觀儲(chǔ)蓄傾向較高，并積累了大量海外凈資產(chǎn)，資本供給較為充足。2014年中國儲(chǔ)蓄率為48.6%，比1970年的日本高8.2個(gè)百分點(diǎn)，比1990年的韓國高14.6個(gè)百分點(diǎn)，更是大幅高于巴西、馬來西亞等國。由于儲(chǔ)蓄并未完全轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資，高儲(chǔ)蓄傾向使中國積累了較多的對(duì)外金融凈資產(chǎn)。中國不必像拉美、東南亞國家一樣依賴外債發(fā)展經(jīng)濟(jì)，對(duì)國際資本流動(dòng)沖擊的抵御力更強(qiáng)。截至2016年二季度末，中國對(duì)外金融凈資產(chǎn)高達(dá)1.66萬億美元。
第二，中國研發(fā)支出在穩(wěn)步提升，將支撐經(jīng)濟(jì)升級(jí)創(chuàng)新。2013年，中國研發(fā)支出占GDP比重為2.08%。日本1981年、韓國1989年研發(fā)支出占GDP比重分別為2.33%和1.89%，到2013年，進(jìn)一步上升至3.47%和4.15%。反觀轉(zhuǎn)型失敗的馬來西亞和巴西，研發(fā)支出占GDP比重長年偏低。1996年時(shí)，馬來西亞、巴西、中國研發(fā)支出占GDP比重相差無幾，都在0.5%上下；到2012年，兩國該項(xiàng)數(shù)據(jù)才緩慢上升至1%附近。
第三，中國是世界上最大的數(shù)字人口國家和最大的數(shù)字消費(fèi)市場(chǎng)，非常有利于發(fā)揮網(wǎng)絡(luò)外部性效應(yīng)，特別適合信息化時(shí)代的技術(shù)升級(jí)與創(chuàng)新。埃森哲的數(shù)據(jù)顯示，中國桌面互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)民數(shù)量均居于世界首位，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過排名第二的美國。2014年1月-2016年2月，中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)接入流量同比增速從47%上升至136%，此后一直保持在110%以上。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的一大特點(diǎn)是具有網(wǎng)絡(luò)外部性。在一定規(guī)模下，產(chǎn)品價(jià)值會(huì)隨著使用人數(shù)的增加而增加。中國龐大的網(wǎng)民規(guī)模將給智能手機(jī)、可穿戴設(shè)備、智能汽車、生活服務(wù)O2O等中高端工業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
5、保險(xiǎn)資金應(yīng)當(dāng)果斷在資產(chǎn)端拉長久期，并控制負(fù)債端成本和高利率產(chǎn)品規(guī)模，適時(shí)配置經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期潛在主導(dǎo)行業(yè)的股權(quán)
從債務(wù)周期、經(jīng)濟(jì)增長和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型三個(gè)不同的角度出發(fā)，長期看中國利率仍是易下難上。一是中國正處在一輪去杠桿過程的開端。去杠桿初期利率往往會(huì)有一輪快速下降，然后維持較長時(shí)間的低位波動(dòng)，直到私人部門杠桿率企穩(wěn)回升。二是從人口結(jié)構(gòu)和制度改革的層面看，中國在轉(zhuǎn)型期的長期經(jīng)濟(jì)增速不太可能大幅高于日本、韓國5%左右的水平，意味著中國的潛在經(jīng)濟(jì)增速和中性利率水平仍有下行壓力。三是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型路徑可能會(huì)更類似于日本、韓國，工業(yè)升級(jí)和服務(wù)業(yè)發(fā)展將使資本供給穩(wěn)定、債務(wù)融資需求趨弱，進(jìn)而增加利率下行壓力。
在上述三重力量中，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型給利率帶來的下行壓力更多是平滑、漸進(jìn)式的，而債務(wù)周期和經(jīng)濟(jì)增長則可能在某個(gè)時(shí)點(diǎn)帶來跳躍式的變化，使得利率在較短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)快速、大幅下降。這一時(shí)點(diǎn)往往出現(xiàn)在去杠桿初期和經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階時(shí)期，在此之后利率通常會(huì)呈現(xiàn)持續(xù)數(shù)年的低位波動(dòng)。根據(jù)上文的分析，這種突變最早可能發(fā)生在2017年。
從日本、韓國轉(zhuǎn)型期的利率走勢(shì)看，外部沖擊和過度的政策刺激可能導(dǎo)致利率在長期下行過程中出現(xiàn)較大級(jí)別的回升，比如出現(xiàn)年度級(jí)別的反彈。在目前的時(shí)點(diǎn)上看，不太可能發(fā)生過度政策刺激導(dǎo)致的利率大幅回升。今年一季度宏觀政策有一定刺激傾向，隨著5月初權(quán)威人士講話，宏觀政策轉(zhuǎn)向平衡?！笆弧逼陂g各地密集發(fā)布房地產(chǎn)調(diào)控政策，隨后國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，表明中央對(duì)高杠桿仍保持警惕，并不寄望通過過度刺激房地產(chǎn)和過度負(fù)債來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。
外部沖擊方面，大宗商品價(jià)格持續(xù)大漲的可能性也不大。從大宗商品供需兩端看，2016年大宗商品價(jià)格上漲是長周期下跌中的一次年度級(jí)別反彈。反彈發(fā)生的背景是2012-2015年大宗商品價(jià)格持續(xù)大幅下跌，以及2016年以來的供給收縮和需求反彈，大宗商品價(jià)格重返牛市的可能性不大。一是美國頁巖油技術(shù)進(jìn)步增加了原油供給、降低了生產(chǎn)成本，歐佩克產(chǎn)油國的共謀行動(dòng)已不能單獨(dú)決定原油供給。二是中國國內(nèi)傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)能依然龐大，工業(yè)品價(jià)格反彈可能刺激企業(yè)復(fù)產(chǎn)，因此供給收縮推動(dòng)的價(jià)格反彈是周期性而非趨勢(shì)性的。三是中國城市化進(jìn)程放緩和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型使得中國對(duì)商品需求降低，而能夠接力中國需求的國家尚未出現(xiàn)。四是主要發(fā)達(dá)國家央行貨幣政策寬松接近極限，海外流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的空間有限，商品的金融性需求也難以大幅上升。
在金融體系層面，目前中國發(fā)生債務(wù)危機(jī)的可能性不大，從相關(guān)指標(biāo)看，中國的外債風(fēng)險(xiǎn)要低于大多數(shù)國家。2015年末，中國負(fù)債率只有13%，債務(wù)率只有58%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體。
中外貨幣政策非同步背景下匯率可能對(duì)利率下行構(gòu)成階段性擾動(dòng)。中外經(jīng)濟(jì)金融周期及貨幣政策差異，使中國面臨貨幣貶值和資金流出的壓力。特別是中國仍處于向浮動(dòng)匯率體系轉(zhuǎn)軌的過程中，匯率貶值可能在某些時(shí)點(diǎn)階段性地對(duì)利率形成制約。不過，中國是大型經(jīng)濟(jì)體，且工業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型過程仍在穩(wěn)步進(jìn)行，內(nèi)生性資本供給充足，長期看利率、匯率變化最終都要服從本國經(jīng)濟(jì)金融基本面的變化。對(duì)中國來說，利率下降、匯率貶值是可兼容的，正如2015年以來的情況。如果再繼續(xù)配合嚴(yán)格的資本賬戶管制，將進(jìn)一步降低利率、匯率“雙降”過程中發(fā)生無序貶值和貨幣危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。事實(shí)上，利率下降、匯率貶值同時(shí)發(fā)生的情況近年來在美國、歐元區(qū)、日本、英國等主要經(jīng)濟(jì)體都發(fā)生過。
總結(jié)起來，未來3-5年中國利率可能再出現(xiàn)一輪快速、大幅下降過程，之后將在低位波動(dòng)數(shù)年。利率的快速下降最早可能發(fā)生在2017年?；趯?duì)未來利率走勢(shì)的這一判斷，保險(xiǎn)資金應(yīng)當(dāng)果斷在資產(chǎn)端拉長久期，甚至可以配置部分超長期限利率債，比如20年、30年期的國債和國開債。同時(shí)，保險(xiǎn)公司應(yīng)當(dāng)積極控制負(fù)債端成本，寧可保費(fèi)規(guī)模增長放緩，也要限制高利率產(chǎn)品的大量發(fā)行，進(jìn)而降低未來利率下降過程中的利差損風(fēng)險(xiǎn)。此外，保險(xiǎn)資金還應(yīng)以相對(duì)合理的估值水平適時(shí)配置新興行業(yè)的股權(quán)。日本、韓國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期股市均出現(xiàn)了長期牛市，其中轉(zhuǎn)型期的主導(dǎo)行業(yè)能取得顯著的超額收益。例如，1979-1985年，日本東證指數(shù)累計(jì)上漲130%，同期信息通信行業(yè)累計(jì)上漲350%，家電行業(yè)累計(jì)上漲180%。1989-2007年，韓國KOSPI指數(shù)累計(jì)上漲116%，同期醫(yī)藥行業(yè)累計(jì)上漲552%，電氣和電子設(shè)備行業(yè)累計(jì)上漲438%。
（作者系中國人保資產(chǎn)管理公司宏觀與戰(zhàn)略研究所高級(jí)研究員，本文僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)立場(chǎng)）
緊扣熱點(diǎn)聚焦選題 激蕩思想凝聚智慧
——關(guān)于“IAMAC年度征文”
“IAMAC年度征文”（以下簡稱征文）是由中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)于2015年創(chuàng)辦的一年一屆的行業(yè)研究活動(dòng)。征文緊扣當(dāng)年政策熱點(diǎn)和行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，旨在引導(dǎo)業(yè)內(nèi)外對(duì)中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)的關(guān)注和思考，聚焦征文活動(dòng)當(dāng)年選題并展開研究討論。
每屆征文由協(xié)會(huì)主辦、會(huì)員單位參與協(xié)辦。協(xié)會(huì)和協(xié)辦單位共同確立當(dāng)年征文主題，協(xié)辦單位獲得征文活動(dòng)冠名。每屆征文一般于每年三月份啟動(dòng)，次年年初公布獲獎(jiǎng)名單，其中包括一等獎(jiǎng)1名，二等獎(jiǎng)3名，三等獎(jiǎng)5名和優(yōu)秀獎(jiǎng)10名。論文將擇優(yōu)納入到IAMAC系列叢書——《IAMAC年度征文論文集》并交由出版社公開出版發(fā)行。
目前已經(jīng)成功舉辦了主題為“中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與對(duì)策征文”的“平安資管杯·IAMAC2015年度征文”和主題為“低利率環(huán)境下保險(xiǎn)資產(chǎn)配置策略與創(chuàng)新”的“太平資產(chǎn)杯·IAMAC2016年度征文”，獲得了來自保險(xiǎn)、銀行、信托、基金及國內(nèi)知名高?？蒲性核?0余家機(jī)構(gòu)參與?！禝AMAC2015年度征文論文集》已由上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社公開出版發(fā)行，《IAMAC2016年度征文論文集》將于2017年3月底出版發(fā)行。
IAMAC2017年度征文”主題現(xiàn)已確定為“服務(wù)大局，推進(jìn)保險(xiǎn)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，由新華資產(chǎn)協(xié)辦，具體征文辦法將近期通過協(xié)會(huì)網(wǎng)站和官微公布，歡迎業(yè)內(nèi)外專家關(guān)注與參加。協(xié)會(huì)征稿系統(tǒng)現(xiàn)已啟用，征文投稿屆時(shí)可登錄http://zg.iamac.org.cn/。
征文活動(dòng)舉辦以來，得到了監(jiān)管部門和業(yè)內(nèi)外機(jī)構(gòu)的充分好評(píng)。征文將繼續(xù)保持對(duì)政策熱點(diǎn)的敏感度，及時(shí)引導(dǎo)業(yè)內(nèi)外為中國保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)發(fā)展獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。
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