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1. 全球有望長期維持低利率。

當(dāng)前全球利率出現(xiàn)趨勢性下行。以美國、日本和英國為例，利率從上世紀(jì)八十年代持續(xù)下行約三十年，英美10年期國債收益率從10%的高點(diǎn)下滑到2%左右，日本甚至從8%的高點(diǎn)下滑到零利率。

在未來幾年，全球可能仍將處于低利率時(shí)代。根據(jù)英格蘭銀行的Lukasz Rechel和Thomas D Smith[3]的研究，過去三十年，全球的實(shí)際利率下行了約450BP，驅(qū)動利率下行的主要因素是儲蓄和投資的轉(zhuǎn)換，其中，人口因素、日益嚴(yán)重的全球不平等、發(fā)展中國家過多的預(yù)防性儲蓄改變了全球儲蓄，而資本相對價(jià)格的下降、下滑的公共支出以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上行導(dǎo)致了投資的下滑。近年來，全球經(jīng)濟(jì)增速的下滑也成為拖累利率的重要因素。

2. 全球經(jīng)濟(jì)增長平穩(wěn)，不可持續(xù)。

對于全球經(jīng)濟(jì)，市場主流看法是平穩(wěn)但不均衡（stable disequilibrium）[4]。換句話說，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)的狀況可能會持續(xù)至2020年或者更久，期間可能會出現(xiàn)波動，但不會出現(xiàn)劇烈變化。

目前，貨幣政策周期正在走到盡頭，全球債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，這兩點(diǎn)是全球經(jīng)濟(jì)面對的主要威脅。當(dāng)前“非傳統(tǒng)”的一些貨幣政策并不足以維持全球經(jīng)濟(jì)增速、合攏產(chǎn)出缺口并將通脹推至目標(biāo)值。同時(shí)全球貨幣政策逐步分化，美國的貨幣政策逐步恢復(fù)正?；?，歐洲、日本仍然在執(zhí)行寬松的貨幣政策。全球經(jīng)濟(jì)過于依賴貨幣政策，但貨幣政策的效應(yīng)卻在顯著下降。但是，全球經(jīng)濟(jì)雖然不平衡，但依然能維持穩(wěn)定增長，背后的主要原因是部分國家的零利率政策和中國等國家的加杠桿行為，雖然這些國家持續(xù)加杠桿的能力也有上限。

綜合而言，預(yù)計(jì)世界經(jīng)濟(jì)未來幾年的增速將較平穩(wěn)，處于3%到4%之間。預(yù)計(jì)美國GDP增速在1.5%到2%之間，通脹在2%的目標(biāo)值上下波動，美聯(lián)儲可能在未來幾年逐步加息至2%，維持積極的財(cái)政政策以刺激需求。預(yù)計(jì)歐元區(qū)不會出現(xiàn)趨勢性復(fù)蘇，GDP增速可能在1%到1.5%之間，通脹維持在2%以下，歐央行將維持量化寬松以實(shí)現(xiàn)事實(shí)上的“財(cái)政赤字貨幣化（monetization of fiscal deficits）”。歐元區(qū)也將實(shí)行中度寬松的財(cái)政政策。前幾年新興市場和發(fā)展中國家受困于能源價(jià)格下滑、資本流出和貨幣貶值壓力，表現(xiàn)較差。未來幾年，長期的商品價(jià)格下跌和美元指數(shù)上行告一段落，發(fā)展中國家有望逐步改善。

未來幾年，2%的通脹目標(biāo)仍將是各國貨幣政策奮斗的目標(biāo)。目前全球經(jīng)濟(jì)增速乏力，但各國就業(yè)均顯著改善，有利于通脹價(jià)格的穩(wěn)定。

[3] Secular drivers of the global real interest rate, Lukasz Rachel and Thomas D Smith,

December 2015, Bank of England, Working paper.

[4] 比如，PIMCO就持有這種觀點(diǎn)，認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，但難持續(xù)（stability is not sustainability）。

1.經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)：需求穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

從過去幾年的數(shù)據(jù)看，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了不同的發(fā)展階段，每個(gè)階段的驅(qū)動因素各不相同。從2000年到2007年，中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)高增長。從圖 2可知，200年到2004年，最終消費(fèi)支出貢獻(xiàn)率逐步下行，資本形成總額貢獻(xiàn)率上行。2005年到2008年，凈出口的貢獻(xiàn)率一度接近20%。金融危機(jī)和“四萬億”政策在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上體現(xiàn)為資本形成貢獻(xiàn)率躍升和凈出口貢獻(xiàn)率下降。2011年至今，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)步下降，消費(fèi)、投資和凈出口的占比基本穩(wěn)定，消費(fèi)貢獻(xiàn)率略有提升，投資貢獻(xiàn)率略有下降，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。

2.產(chǎn)出：增速平穩(wěn)。

在全球經(jīng)濟(jì)增長乏力、人口紅利弱化的背景下，預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)將多年處于L型。預(yù)計(jì)未來五年中國GDP增速將在5%到7%之間。

短期而言，房地產(chǎn)行業(yè)對于經(jīng)濟(jì)增速的拉動弱化；制造業(yè)投資仍將持續(xù)低迷，需求明顯改善之后才有望好轉(zhuǎn)；消費(fèi)將保持穩(wěn)定。受限于政策財(cái)政收支和政府赤字空間，基建投資增速很難再提高。國際貿(mào)易萎縮，全球化遭遇民粹主義、產(chǎn)業(yè)保護(hù)等不利因素，凈出口對投資的拉動作用不再。政府的持續(xù)的“穩(wěn)增長”政策以及寬松的貨幣政策延緩了經(jīng)濟(jì)“去產(chǎn)能、去杠桿”的壓力，也降低了經(jīng)濟(jì)周期的波動性。

3.通脹：波動下滑。

受制于貨幣政策向價(jià)格型工具的轉(zhuǎn)變和食品價(jià)格波動的放緩，未來通脹的波動有望下降。預(yù)計(jì)未來五年中國的CPI將在2%到3%之間波動，波動率下降。

過去，貨幣政策主要使用數(shù)量型工具，關(guān)注的指標(biāo)是貨幣量和社會融資規(guī)模。價(jià)格型工具的引入和使用使得利率將取代貨幣量成為貨幣政策關(guān)注的中介指標(biāo)，基于市場的利率傳導(dǎo)機(jī)制將成為貨幣政策發(fā)揮作用的主要途徑。從國外的經(jīng)驗(yàn)看，基于利率的貨幣政策調(diào)控將更關(guān)注通脹，甚至以穩(wěn)定通貨膨脹作為貨幣政策的目標(biāo)，并通過采用利率走廊等形式來實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)。

食品項(xiàng)CPI波動幅度有望減緩。目前，以豬肉、鮮菜為代表的食品項(xiàng)CPI波動較大，往往決定了CPI的走勢。從美國的經(jīng)驗(yàn)看，未來幾年這種狀況有望好轉(zhuǎn)。1950年之前美國食品項(xiàng)CPI的波動也十分劇烈。隨著美國農(nóng)業(yè)人均資本存量的增加，1950年之后能源逐步取代食品成為決定CPI波動的關(guān)鍵因素。

1.國外的經(jīng)驗(yàn)：從跟隨央行到主動管理。

低利率環(huán)境下，初期資產(chǎn)配置跟著貨幣政策走，各種資產(chǎn)往往都能獲取不錯(cuò)的收益率。從國外的情況看確實(shí)如此，收益主要來自于估值的提升（金融危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)估值普遍偏低）、以美聯(lián)儲的量化寬松和扭曲操作為代表的寬松的貨幣政策以及真實(shí)利率的長期下行。其中，美國股票市場曾經(jīng)連續(xù)7年獲取正收益，國債10年期收益率也曾經(jīng)下探到1.5%的低點(diǎn)。從國內(nèi)的情況看，2014年末央行開始降息、降準(zhǔn)，股票市場和債券市場也都曾經(jīng)出現(xiàn)了顯著的收益空間。

低利率環(huán)境后期的支持配置難度較大，資產(chǎn)配置不宜再依賴央行，主動管理變得更為重要。此時(shí)，貨幣政策的邊際回報(bào)下滑，負(fù)利率政策甚至得不償失。全球杠桿率高企，并且依賴于央行的寬松政策。各類資產(chǎn)估值普遍偏高，資產(chǎn)波動加劇，預(yù)期收益率下行。為了提高收益率，必須要擴(kuò)大資產(chǎn)配置的種類和范圍，加大另類資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)的配置比例；關(guān)注稍縱即逝的市場機(jī)會，及時(shí)對資產(chǎn)配置進(jìn)行戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。

2.未來的資產(chǎn)配置：股債優(yōu)先，商品謹(jǐn)慎。

目前，股票市場波動率下滑，部分行業(yè)和股票估值相對合理，具有一定的投資價(jià)值。受益于寬松的政策和真實(shí)利率的下行，債券收益率仍有一定的下行空間。貨幣方面，美元可能長期維持強(qiáng)勢，雖然繼續(xù)上漲的空間有限。商品市場方面，原油存在一定的機(jī)會。總體看，資產(chǎn)配置宜適當(dāng)超配股票、債券，減少商品資產(chǎn)的配置，適當(dāng)配置美元資產(chǎn)。

1.企業(yè)盈利：持續(xù)改善。

長期來看，企業(yè)盈利的調(diào)整取決于兩個(gè)變量：一是經(jīng)濟(jì)增長速度、二是企業(yè)利潤份額占經(jīng)濟(jì)的比例。整體企業(yè)盈利增速變化和經(jīng)濟(jì)周期趨勢上是一致的。從歷史上看，GDP增速是驅(qū)動企業(yè)盈利的關(guān)鍵，并且領(lǐng)先于企業(yè)盈利增速。數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增速較高時(shí)，企業(yè)盈余在GDP的占比也較高，這是因?yàn)槠髽I(yè)具有剩余所有權(quán)。雖然近幾年企業(yè)利潤總額和業(yè)務(wù)收入增速有所下滑，目前，企業(yè)盈余在GDP中占比基本穩(wěn)定，并未跟隨GDP增速明顯下滑。歷史上，中國企業(yè)的盈利增速平均接近20%，即使未來有所下滑，但也有望保持一定的增速。

預(yù)計(jì)未來幾年，企業(yè)盈余在GDP中占比保持穩(wěn)定，企業(yè)利潤增速同GDP增速基本持平，盈利增速在5%到7%之間。

2.市場估值：空間有限。

A股估值水平是由股市資金面狀況直接決定的，受到經(jīng)濟(jì)周期性因素和市場結(jié)構(gòu)性因素兩方面的影響。首先，經(jīng)濟(jì)周期下滑，金融環(huán)境寬松，真實(shí)利率下行，股票市場市盈率有望上行。金融危機(jī)之后，美國標(biāo)普500指數(shù)的估值在不斷上行。2012年至今，市盈率每年上行5%至10%。其次，中長期看，養(yǎng)老、社?；鸬娜胧袑⒃谖磥韼啄陮?shí)現(xiàn)，人民幣的國際化和資本市場的對外開放未來幾年將持續(xù)，A股加入MSCI、滬港通和深港通為代表的資本流入不可逆轉(zhuǎn)。

未來幾年，受益于真實(shí)利率的下行，A股估值有望小幅提升?？紤]到當(dāng)前A股估值較高，各個(gè)板塊的歷史分位數(shù)基本處于80%和90%之間，預(yù)計(jì)未來幾年，平均每年市盈率上行0%到3%。

3.預(yù)期回報(bào)率。

從企業(yè)盈利和市場估值兩個(gè)角度，架設(shè)企業(yè)盈利增速在5%和7%之間，市盈率增速在0%到3%之間，未來幾年中國股市年均預(yù)期回報(bào)率在5%和10%之間。部分年份會有明顯的波動。

4. 價(jià)值股表現(xiàn)有望好于優(yōu)先股。

從市場監(jiān)管、估值等多個(gè)角度看，具有業(yè)績的價(jià)值股未來表現(xiàn)有望較好。首先，監(jiān)管層“依法、從嚴(yán)、全面監(jiān)管”的理念逐步深入，監(jiān)管層不斷打擊借殼、題材炒作等行為，市場整體的風(fēng)格較有利于價(jià)值股。其次，從估值的角度看，中小板、創(chuàng)業(yè)板中的成長股估值過高，平均市盈率分別為66倍和49倍，盈利增速并不足以支撐估值。第三，新監(jiān)管層就職以來，以滬深300指數(shù)為代表的價(jià)值股表現(xiàn)不弱。今年除了3月和6月，其他月份的表現(xiàn)均好于中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板。

在低利率時(shí)代的初期和中期，貨幣政策不斷寬松，真實(shí)利率逐步下行，債券收益率下行是大趨勢。從目前各國的政策利率看，歐元區(qū)主要再融資利率是0%，邊際貸款便利利率是0.25%，日本無擔(dān)保隔夜拆借利率是-0.1%，而我國央行7天逆回購利率是2.25%，明顯高于其他國家。從目標(biāo)利率看，中國債券收益率仍有一定的下行空間。在利率下行較確定時(shí)，擴(kuò)大利率債和高等級債券的配置比例。同時(shí)，適當(dāng)拉長久期、提高杠桿率，以獲取收益。

在利率已經(jīng)明顯下行的時(shí)候，主動管理變得更為重要。如何利用市場波動，把握時(shí)機(jī)主動創(chuàng)造alpha，將是低利率中后期債券投資的重要內(nèi)容。尤其是經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象、貨幣政策趨于穩(wěn)定甚至邊際略有收緊時(shí)，債券資產(chǎn)的配置需謹(jǐn)慎，時(shí)機(jī)的選擇和波動機(jī)會的把握較為重要。典型的例子是2013年美國和日本的債券市場。2013年美聯(lián)儲縮減量化規(guī)模（每月減少100億至750億），第四季度經(jīng)濟(jì)增速高達(dá)4.1%，結(jié)果債券市場就出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，10年期國債收益率反彈至3%。而同期日本國債收益率并未出現(xiàn)明顯的調(diào)整。

未來美元指數(shù)有望維持在相對高位，再度回到前期80左右的可能性不大。2008年危機(jī)之后，美元作為全世界的儲備貨幣，弱勢美元使得全球金融環(huán)境極為寬松。而2015年，美元隨著美聯(lián)儲逐步恢復(fù)利率正常化，美元再度走強(qiáng)。從目前的經(jīng)濟(jì)走勢看，雖然美元指數(shù)上漲空間有限，但美聯(lián)儲逐步推動加息進(jìn)程、美國良好的就業(yè)狀況，使得美元指數(shù)大幅下跌的可能性不大。

未來幾年人民幣繼續(xù)貶值的空間有限。隨著美元的高位走平，人民幣將止跌企穩(wěn)，并有可能略有升值。首先，人民幣匯率的經(jīng)濟(jì)基本面并不差。影響匯率的因素有兩種：國際收入和支出狀況、經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的金融資產(chǎn)收益率比較。從國際收支的角度看，中國5%到7%的經(jīng)濟(jì)增速在全球仍具有較強(qiáng)的競爭力，貿(mào)易持續(xù)順差，國際收支不支持人民幣缺乏持續(xù)貶值。在資本項(xiàng)目相對開放情況下，金融資產(chǎn)收益率對于匯率的影響更為明顯，但目前中國資金出入境仍存在一定的管控。從經(jīng)濟(jì)增長率、金融市場發(fā)展和資本市場開放度等長期因素看，未來幾年金融資產(chǎn)收益率也不支持人民幣匯率的長期貶值。

目前，商品市場主要受限于兩個(gè)因素。首先，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，商品需求弱化，尤其是中國投資需求的下滑。印度等國家的需求可能仍難以推動商品價(jià)格顯著反彈。其次，美元的相對強(qiáng)勢，也不利于商品市場進(jìn)入牛市周期。

以原油為代表的能源商品可能存在一定的機(jī)會。短期內(nèi)，原油需求仍然比較疲軟，但是世界主要產(chǎn)油國正在逐步控制原油供應(yīng)。目前，OPEC和俄羅斯等原油出口國表態(tài)支持控制原油供給，主要原因是原油市場供需基本接近均衡，世界主要原油出口國無法接受原油價(jià)格大幅下跌的后果。長期看，由于油價(jià)下跌所導(dǎo)致的原油勘探、開發(fā)支出的巨額下降將使得未來幾年原油供給能力下滑。因?yàn)?，我們覺得未來能源價(jià)格有可能會出現(xiàn)上漲，但時(shí)機(jī)存在一定的不確定性。

目前，金融危機(jī)已經(jīng)過去8年之久，但全球經(jīng)濟(jì)仍毫無起色，政策空間日益局促。近期出現(xiàn)的一些不良跡象顯示未來兩年全球經(jīng)濟(jì)可能會出現(xiàn)一次新的衰退。首先，商品價(jià)格持續(xù)下跌，比如布倫特原油期貨價(jià)格曾經(jīng)從前期的128美元下跌至27美元。其次，國外企業(yè)盈利增速不再。標(biāo)普500指數(shù)成份股利潤連續(xù)六個(gè)季度負(fù)增長，上市公司盈利增速逐步惡化。第三，今年資本市場多次出現(xiàn)較為劇烈的波動。最后，全球的政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，西方的民粹主義思潮回歸，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇?？傮w看，我們認(rèn)為短期內(nèi)再度發(fā)生另一次衰退的可能性存在，但不大。如果情況發(fā)生，宜減配股票、商品，增配債券和美元資產(chǎn)。

當(dāng)然，全球經(jīng)濟(jì)也可能好于預(yù)期。上行風(fēng)險(xiǎn)可能來自于生產(chǎn)率的提升以及貨幣政策和財(cái)政政策進(jìn)一步的寬松和合作（比如直升機(jī)撒錢）。從歷史數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)率增速難以預(yù)測。2008年危機(jī)以來，生產(chǎn)率增速持續(xù)下行，但未來幾年生產(chǎn)率改善的可能性無法排除。目前，日本的量化和質(zhì)化寬松（QQE）正演變?yōu)榫o盯日本政府國債價(jià)格(price-pegging)，貨幣政策和財(cái)政政策的合作強(qiáng)化。從傳統(tǒng)財(cái)政政策的視角看，美國、中國和德國等國家都存在財(cái)政寬松空間。如果宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，通脹上行幅度遠(yuǎn)超2%的目標(biāo)值，那么宜增配商品、股票，減配債券。