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2015年以來，資產管理行業(yè)的“資產荒”現(xiàn)象成為焦點。保險業(yè)“資產荒”現(xiàn)象還將延續(xù)多久，以及如何化解，成為行業(yè)目前面臨的重要問題。本文從保險機構的經營模式和壽險負債特征出發(fā)，探討資產負債錯配的形成機制，并通過掃描全球保險業(yè)現(xiàn)狀對國內“資產荒”風險的程度和發(fā)展趨勢做出判斷。最后，將針對保險機構的負債端和資產端分別提出應對建議。

一、中國保險業(yè)的“資產荒”問題處于全球中等水平

（一）壽險業(yè)的“資產荒”風險是天然存在的

對于人身險業(yè)，“資產荒”有一個更常見的名字——資產負債錯配，即資產和負債在收益率、現(xiàn)金流以及期限等方面的不匹配。在動態(tài)經營的過程中，壽險業(yè)的資產負債錯配風險是不可能完全化解的。這主要是由于資本市場的客觀限制和保險負債的天然特性所決定的。即使在較為成熟的市場，如英國、法國、荷蘭、加拿大等，5年期以上政府債券總額均小于保險業(yè)負債規(guī)模（圖1）。

因此，我們對于“資產荒”的關注，主要集中在較為嚴重的資產負債錯配，特別是利率出現(xiàn)快速非預期的下行過程。

 

（二）對資產和負債的管理模式是影響“資產荒”風險程度的核心變量

保險機構的經營模式基本沿襲了商業(yè)銀行資產負債管理理論的發(fā)展，依次經歷了資產管理模式、負債管理模式、資產負債管理模式三個階段。

在傳統(tǒng)的資產管理模式下，負債擴張較為保守，資產端主動性較強，保證資產的安全性和流動性是首要目標。在金融混業(yè)背景下，這種保守的經營模式已經基本被保險業(yè)冷落。

在負債管理模式下，金融機構強調圍繞客戶需求、主動調整負債結構和擴大負債規(guī)模，資產的盈利水平是其首要目標。負債管理模式中資產受到的約束最多，但業(yè)務規(guī)模擴張最為快速。它是早期發(fā)達保險市場以及目前新興保險市場的主流模式。

資產負債管理模式強調資產和負債得到綜合管理，兼顧盈利性和安全性，對保險機構的經營水平要求最高。北美壽險公司是保險業(yè)涉足資產負債管理的先驅。20世紀70年代末，北美市場的利率波動性加大，同時金融管制逐漸放松，金融機構的業(yè)務范圍越來越大、同業(yè)競爭加劇，均衡的資產負債管理理論在此背景下應運而生。直到今天，資產負債管理模式已成為發(fā)達國家保險業(yè)的主流模式。

（三）“負債驅動資產”模式是當前中國壽險業(yè)的現(xiàn)實選擇，也導致較大的“資產荒”風險隱患

在不同的資產負債管理模式下，錯配風險差別較大。其中，負債管理（也就是國內通常所稱的“負債驅動資產”）模式下，資產端最為被動，“資產荒”風險無疑是最大的。那么，為何中國壽險業(yè)不能努力轉變經營模式，放棄負債驅動模式呢？

筆者認為，這主要有兩方面原因：一方面，盡管低于金融危機前的水平，但中國壽險市場仍是全球增長最快的地區(qū)之一（圖2）。業(yè)務規(guī)模是未來公司發(fā)展壯大和盈利增長的基礎，相比之下發(fā)達國家保險市場的主要目標是管理做好存量的資產和負債管理。另一方面，行業(yè)資產負債管理能力和經驗還不成熟。資產負債管理能力是以負債業(yè)務的多樣性和投資渠道的多元化為基礎的。伴隨著2012年以來以“市場化改革”為核心的監(jiān)管思路，中國壽險業(yè)真正意義上的資產負債管理開始起步，目前還處于經驗積累的階段。

 

（四）全球范圍內不同程度地存在“資產荒”問題，中國保險業(yè)處于溫和偏低水平

值得注意的是，2008年金融危機之后，在擁有較好資產負債管理經驗的發(fā)達國家，潛在的“資產荒風險”也開始演變?yōu)閷嵸|性的“資產荒問題”。具體表現(xiàn)為全球高等級固定收益市場出現(xiàn)顯著的供不應求，其對收益率的壓制效應已從公開市場蔓延到了非公開市場。財政緊縮和央行量化寬松是造成供需不平衡的直接原因。但更為深層次的原因是，受金融危機的影響，機構投資者顯著降低了風險偏好，低風險的債權資產受到追捧。

如果把目光聚集在保險資金，我們也可以看到全球范圍內的保險資金均面臨著不同程度的利差損風險。挪威、荷蘭、德國、臺灣等地區(qū)較為嚴重，北美、法國、意大利等相對溫和。南非、西班牙由于壽險產品設計靈活性較高，抵御了一部分長期利率風險；英國、澳大利亞等國市場由于利率敏感型產品占比較大或保證利率較低，利差損風險暫時不高（表1、表2）。

 

在中國，“資產荒”問題也逐步浮出水面。2014年末以來，由于經濟下行和寬松貨幣政策，無風險利率不斷下行，對信用風險的擔憂更加劇了對高質量固定收益資產的爭奪。

其中，中國保險業(yè)同樣面臨“資產荒”問題的困擾。但橫向來看，由于長期費率管制、資本市場回報相對較高，中國保險業(yè)的利差損風險屬于全球溫和偏低水平。中國壽險產品在期限上的錯配情況也屬于亞洲較低水平（表3）。

 

二、負債端的調整效率是化解資產負債錯配風險的關鍵

回顧歷史和海外經驗，筆者認為，化解“資產荒”的關鍵在于負債端的調整效率。

（一）壽險合同特征決定了負債成本具有顯著的粘性

為營銷需要和減少退保風險，壽險定價利率的調整一般會滯后于實際投資收益率變化。通常萬能險和投連險的負債成本粘性最低，傳統(tǒng)險、分紅險粘性最高。目前，傳統(tǒng)險和分紅險保費約占中國人身險市場規(guī)模保費的63%，這使得中國人身險的負債成本粘性相對較高。

在利率下行周期中，保單選擇權也會造成存量保單凈資金流入增加。一是人身險可以在約定事件（結婚、生子）發(fā)生時按照初始保證利率水平提高保險金額（在德國等國較為常見）。二是退保率會天然隨利率下行降低。由于保單保證利率調整滯后，客戶退保率低于正常退保率，特別是退保條件較高時，從而使高成本資金會更多留在保險公司。三是如果要獲得稅收優(yōu)惠，保單持有期限需達到一定要求。

（二）費率市場化和利率市場化疊加將加速推升保險業(yè)負債成本

從國際經驗來看，在規(guī)范的保險監(jiān)管體制下，單純的費率市場化進程并不會產生較大的影響。而在費率市場化和利率市場化疊加的初期，由于投資收益率隨市場利率顯著上升，給負債成本提供了更大空間，從而對保險業(yè)負債成本有明顯的推升過程。

英國的保險費率一直是市場化決定的，只要保險公司的償付能力良好，壽險和非壽險的費率均完全由市場調節(jié)。而其后以利率市場化為核心的金融改革政策對保險市場產生了更大影響。商業(yè)銀行紛紛進入保險領域，保險業(yè)競爭加劇，投資收益率提升也使負債成本水漲船高。美國費率市場化改革先于利率市場化，當時對壽險市場影響并不大。1978年-1986年，美國完成了利率市場化的進程，使得直接融資得到了進一步發(fā)展，壽險公司受益于存款搬家的同時也面臨著更多的競爭，負債成本顯著上升。日本壽險業(yè)的利率市場化早于費率市場化。1994年日本基本實現(xiàn)存貸款利率市場化，而保險業(yè)一直采取嚴格監(jiān)管模式。直到1996年4月，日本新保險法開始實施，對費率管理改為申報備案手續(xù)。之后各家壽險公司的價格競爭非常激烈，大量高利率保單的存在導致了大批壽險公司破產。

我國保險業(yè)自1999年實行費率監(jiān)管，不過萬能險和分紅險等利率敏感型產品在一定程度上已經實現(xiàn)了市場化定價，但投資市場的利率管制和渠道狹窄使得保險公司對收益率的提升較為受限，因此在負債成本上多數保守。2013年，中國人身險業(yè)費率市場化正式重啟，而幾乎同時，針對銀行存貸款利率的限制也在放寬。費率市場化和利率市場化的疊加使得人身險市場的競爭更加激烈，各公司經營策略也更加分化，全行業(yè)整體負債成本被加速推升。

（三）負債端產品創(chuàng)新既緩解了利差損風險，也維持了行業(yè)增長動力

回顧歷史我們發(fā)現(xiàn)，在負債端完全放開之后，壽險創(chuàng)新產品對控制負債成本上升、防范利差損風險、促進人身險市場快速發(fā)展發(fā)揮了重要作用。20世紀80年代，北美存款利率和消費貸款利率大幅攀升，保險公司推出了多種利率敏感型人身保險產品，如萬能保險、變額壽險、利率敏感終身壽險、投資連結保險等。之后，新一代人身保險產品也逐漸在歐洲各國占據了主要地位。

我國壽險發(fā)展也有類似過程。1996-1999年，央行連續(xù)7次下調基準利率，傳統(tǒng)人身保險產品出現(xiàn)了利差虧損。1999年保監(jiān)會要求壽險產品的預定利率不得高于2.5%，當年人身險新單保費收入隨即出現(xiàn)萎縮。1999年末，國內首款投資連結型保險問世；2003年，分紅保險和萬能保險先后登陸國內市場。新型產品投入市場后，立刻得到熱烈的回應，銷售狀況良好，2001年人身險保費增速高達54%。同時，隨著投資渠道不斷放開，保險資金運用的彈性更大，資產配置的精細化程度提升，對防范利差損風險起到了積極作用。

三、利用保險資金特性獲得超額收益是資產端最為有效的應對措施

我們發(fā)現(xiàn)，在緩解利差損的作用方面，資產端相對于負債端是有限的。在宏觀經濟整體走弱的環(huán)境中，保險資金的巨大體量決定其很難依靠單純的投資能力持續(xù)獲得超額收益率。相對來說，利用負債端的特性和精細化管理是最行之有效的方法。

（一）沒有萬能的資產配置方法，風險承受能力是獲得收益的基礎

長期大類資產配置中最穩(wěn)定的法則是：風險承受水平決定收益水平。在資產管理行業(yè)，負債成本取決于機構的整體風險偏好，也決定了保險大類資產配置的風險政策。因此，保險業(yè)負債端進行精細化管理將有助于確定各類資金的風險承受水平，從而幫助投資端制定更匹配的配置策略。

（二）保險資金特性帶來一些可觀的超額收益機會

同時，保險資金特性使其可以利用分散化、期限利差、流動性溢價和提升資本利用效率等手段獲得相對確定的超額收益。

第一、分散化投資可謂是機構投資者的“免費午餐”。利用不同市場間的不完全相關（甚至負相關）性，分散化資產配置在保持風險敞口不變的情況下提高組合收益率。在“償二代”體系下，多樣化配置還將帶來更低的資本消耗。

第二、堅持長期投資理念是保險資金降低波動性的最有效方式。短期大類資產收益的波動性通常非常高。從美國股票市場的實證數據也可以看出，長期市場波動率相比短期市場大幅降低，且業(yè)績指標而非估值指標的貢獻度更大。這意味著，堅持長期投資理念不僅可以使保險資金獲得更穩(wěn)定的收益率，而且投資機會也更容易預測。保險資金較長的負債為長期投資創(chuàng)造了條件。

第三、對于多數不存在現(xiàn)金流風險的保險資金來說，流動性溢價是最為經濟的收益增強策略。在2015年高盛針對全球保險資產管理行業(yè)首席投資官（CIO）的年度調查中，有近一半的CIO表示通過“配置非流動性資產獲得流動性溢價”是目前環(huán)境下增強組合收益的最有效方式。

第四、提升資本利用效率。我們認為，相比其他金融行業(yè)，保險公司杠桿化操作多數為表內業(yè)務，受到監(jiān)管部門的正常監(jiān)管，杠桿風險能夠得到很好的控制管理；而且與OECD發(fā)達國家相比，中國保險市場的杠桿比率屬于中等偏下（表4）。

 

各國保險業(yè)杠桿率受到監(jiān)管體制的影響較大，目前中國是通過風險導向的償付能力體系來控制保險公司的杠桿風險。數據顯示，2016年一季度，全行業(yè)綜合償付能力充足率為252%、核心償付能力為229%（圖3），遠高于監(jiān)管下限。較高的償付能力充足率顯示了行業(yè)的抗風險能力，也同時說明了行業(yè)的資本冗余較為嚴重。特別是對于一些大型公司，在償二代體系下應提高資本利用效率。

 

四、中國保險業(yè)的“資產荒”風險可能正在降低

（一）預計2-3年內我國低利率環(huán)境將持續(xù)，但下降空間不大

我們認為，未來2-3年內我國低利率環(huán)境將持續(xù)。中國固定收益市場總體以供給（即社會融資需求）主導，由于宏觀經濟增速呈現(xiàn)L型走勢，社會融資需求增長疲弱將決定無風險利率大概率下保持低位。

同時，我們認為未來3年中國無風險利率下降空間有限，落入“零利率”甚至“負利率”的可能性不大。一是根據IMF測算，在中性假設下到2021年中國潛在經濟增速仍將達到為5%-6%，為社會融資需求增長提供了支撐。二是中長期通脹水平將成為制約利率進一步走低的“硬約束”。三是考慮到宏觀經濟政策目標的平衡性，央行將盡力維持一個溫和的利率水平。

（二）未來3年中國保險資金可獲得的投資收益率在5.1%左右

保險資金中長期收益率構成主要包括無風險利率、期限利差、信用利差、流動性溢價，以及權益資產的風險溢價。假設權益類資產的戰(zhàn)略資產配置中樞為15%，我們測算得出，未來3年保險資金仍可獲得5.1%左右的年化投資收益率（表5）。該水平接近壽險產品的中長期定價假設，在全球范圍內也屬于較高水平，為化解利差損風險提供了保障。

 

具體來看，在無風險利率方面，我們假設10年期無風險利率維持在當前水平，即2.7%左右。

在期限利差方面，由于一般保險機構的資產久期在5-10年之間， 我們對基于10年期無風險利率的期限利差預測為0。

在信用利差方面，我們使用（10年AAA企業(yè)債-10年國開債）作為代表變量，得到2006年至今算術平均值為74bps?？紤]到目前利差水平以及高等級信用利差收窄趨勢，我們對保險資金可取得的信用利差預測為60bps。

在流動性溢價方面，我們使用（10年鐵道債-10年國開債 ）作為代表變量，得到2008年至今算術平均值為62bps。綜合當前溢價水平、溢價收窄趨勢以及非公開市場流動性溢價會高于代表變量等因素，我們對流動性溢價的預測為60bps。

在股權風險溢價方面，我們使用國家風險調整法，以標普500的隱含風險溢價為基礎，經過國家風險調整得到了中國市場的股權風險溢價約為9.0%左右。

（三）市場主體正在主動應對利率環(huán)境的變化，“資產荒”有緩解跡象

壽險公司面臨的挑戰(zhàn)實際上是來自于高利率環(huán)境向低利率環(huán)境的過渡，而非任何特定的利率水平。完成向低利率環(huán)境的過渡并對產品進行調整后，利率風險便能大幅降低。

日本、臺灣、香港壽險業(yè)均經歷了利率顯著回落的過程，隨著市場對于中長期低利率水平的觀點趨于一致之后，長期產品定價利率開始下滑。受儲蓄文化及人口老齡化影響，長期儲蓄型保險產品會依然保持市場主導地位。

中國利率市場化和費率市場化接近完成，市場競爭趨于穩(wěn)態(tài)化。今年下半年以來，保險業(yè)資產端和負債端均出現(xiàn)一些積極的變化。

在負債端，我們看到一些保險機構產品轉型初見成效，同時銀行理財產品收益率正引領整個資管行業(yè)開啟負債成本下行的窗口。根據國際經驗，負債成本調整速度相對于資產收益具有明顯的滯后性，銀行業(yè)滯后周期為1-2 年，保險業(yè)可能為2-5 年。本輪利率下行周期始于2014年下半年，因此當前各類資管產品負債端均開啟了不同程度的成本下行窗口，未來可能將進一步加速。

在資產端，今年以來信用事件頻發(fā)，長期剛兌環(huán)境可能被逐漸打破，風險資產將被重新定價。同時，越來越多的保險資金開始嘗試私募股權基金、境外投資等多元化的投資渠道。我們判斷，中國保險業(yè)“資產荒”問題將逐步緩解。