【太平資產杯·IAMAC2016年度征文】系列之三十
編者按：為推動全行業(yè)積極思考、集中行業(yè)智慧，探討低利率市場環(huán)境下的保險資產配置方式轉型與創(chuàng)新，由中國保險資產管理業(yè)協(xié)會主辦、太平資產管理有限責任公司協(xié)辦了主題為“低利率環(huán)境下保險資產配置策略與創(chuàng)新”的“太平資產杯·IAMAC2016年度征文”活動?；顒佑?016年6月啟動，2017年2月公布了獲獎名單，一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優(yōu)秀獎10名。征文擇優(yōu)納入到《IAMAC2016年度征文論文集》，并將于2017年3月底由上海財經大學出版社公開出版發(fā)行。
2017年征文活動也正在積極籌備，將于近期發(fā)布，歡迎業(yè)內外關注與參與，征文相關事項可查閱協(xié)會官網（http://m.haozhuyz.com/xxyj/ndzw/）、協(xié)會官微（IAMACfrom2014）。
“太平資產杯·IAMAC2016年度征文”優(yōu)秀論文將于協(xié)會官微陸續(xù)刊載，歡迎閱讀、關注。
【太平資產杯·IAMAC2016年度征文】系列之三十
我國保險資金資產配置效率研究及其啟示
太平資產管理有限公司 杜長春
摘要：資產配置效率，主要是度量資產配置對資金投資收益的貢獻度。本文根據我國保險資金運用的實際情況，通過建立面板數據模型，研究了保險資金投資收益與戰(zhàn)略性資產配置之間的關系，重點對保險資金資產配置對其投資收益的貢獻度進行了實證分析。研究表明雖然我國保險資金資產配置對資金運用收益率的整體解釋程度偏低，但是在剔除股市大幅下跌時期外的大部分時期內，資產配置對保險資金運用收益率仍有較高的解釋程度，表明保險資金做好資產配置仍具有積極意義。我國保險資金戰(zhàn)術性資產配置管理能力較強，但是穩(wěn)定的戰(zhàn)略性資產配置結構尚未形成。需要在加強的研究的基礎上，對戰(zhàn)略性與戰(zhàn)術性資產配置層面共同進行優(yōu)化調整，適應市場中短期變化。
關鍵詞：保險資金；資產配置效率；戰(zhàn)略性資產配置
一、資產配置效率問題的提出及研究現狀
（一）資產配置及資產配置效率問題研究的意義
資產配置是規(guī)模資金投資決策過程中最為重要的環(huán)節(jié)之一，也是決定投資組合相對業(yè)績的主要因素。資產配置策略實質上是一種風險管理策略，是投資者基于不同的投資目標和風險偏好，平衡可投資品種的風險——收益特征，將投資資金在不同的資產類別之間進行分配，來減少市場波動對投資組合的影響。其基本思路是，根據宏觀基本面，結合貨幣市場、匯率市場出臺的政策以及宏觀調控政策等，結合不同投資組合對預期回報率、標準差等指標的預測，進行科學的資產配置以獲取更高的收益并承擔最低的風險。
從時間跨度和風格類別上看，資產配置策略包括了戰(zhàn)略性資產配置策略（Strategic Asset Allocation）、戰(zhàn)術性資產配置策略（Tactical Asset Allocation）。戰(zhàn)略性資產配置策略是指資金管理者為了實現長期投資目標而決定在不同資產類別之間進行配置的投資政策，是投資者根據自身的風險承受能力，對資金做出一種事前的、整體性的規(guī)劃和安排，戰(zhàn)略性資產配置策略是一種結合經濟周期變化而調整的長期決策，根據它所確定的投資組合可以被視為核心的資產投資組合，又稱為政策性資產配置（Policy Asset Allocation）。戰(zhàn)術性資產配置策略是在戰(zhàn)略性資產配置的基礎上根據市場短期變化，對具體的資產比例進行調整，是投資者抓住由于宏觀和微觀經濟層面以及政策面的變化而導致金融市場價格偏離內在價值的機會，通過選時主動調高或降低不同資產類別的配置比例，其作用也被稱為“選時效應”。
資產配置效率是衡量資產配置對資金投資業(yè)績的貢獻程度，有助于資金管理者深入了解資產配置對同一基金產品在時間序列上業(yè)績變化的貢獻程度，也能夠幫助了解不同基金之間業(yè)績差異的內在原因，從而使資金管理者可以根據自身特點構建投資管理體系并研究開發(fā)不同類型的產品。
本文借鑒國內外對證券投資基金資產配置效率分析方法，通過建立面板數據模型，對我國保險資金運用資產配置效率進行實證研究，重點分析了我國保險資金投資收益與資產配置之間的關系，以及戰(zhàn)略性資產配置對我國保險資金投資業(yè)績的影響，通過分析結合當前低利率市場環(huán)境，為保險資金提高投資效率，制定和調整資產配置策略提供理論和實證研究支持。
（二）國內外研究綜述
國內外學者的研究更多集中在對于證券投資基金資產配置效率方面，Brinson，Hoid和Beebower（1986）論證了戰(zhàn)略性資產配置對于基金業(yè)績在時間序列上變動的貢獻成為93.6%，遠超過“市場選時”和“證券選擇”對基金業(yè)績的貢獻程度。Ibbotson 和Kaplan（2000）研究表明，戰(zhàn)略性資產配置對同一基金收益率時間序列上波動的解釋程度為90%，對不同基金收益率差異的解釋程度約為40%，平均而言，同一基金戰(zhàn)略性資產配置對總收益水平的貢獻度高于100%。
國內學者對資產配置領域也給予了越來越多的關注，但更多集中在對于證券投資基金的研究，并得到不同的研究結論。張雪瑩（2005）采用BHB模型研究發(fā)現我國開放式基金中58%可由戰(zhàn)略性資產配置解釋，而封閉式基金大部分歸于選時因素。蔣曉全，丁秀英（2007）通過實證研究表明政策性資產配置在時間序列上對同一基金的業(yè)績起著重要作用，而基金積極管理程度與政策性資產配置對不同基金業(yè)績差異貢獻程度的關系不明顯。李學峰等（2008）研究發(fā)現，我國證券投資基金的戰(zhàn)略性資產配置對基金收益的影響占主要地位，戰(zhàn)術性資產配置中的證券調整的影響也相對較大。崔志偉，鮑亦群（2010）研究認為政策性資產配置對同一基金業(yè)績在時間序列上變動的解釋程度為88.6%，而政策性資產配置對不同基金之間業(yè)績差異的解釋程度僅為18.64%，政策性資產配置對基金收益的貢獻程度高達86.75%。但部分學者仍持有不同的研究結論，周新輝，李明亮（2007）的實證研究結論表明中國基金資產配置對基金收益率的解釋程度以及貢獻度總體上偏低。肖欣榮，孫權（2013）通過考慮市場因素，去除了市場趨勢對時間序列模型的干擾后，研究結論表明市場因素對基金業(yè)績的解釋程度占據了主導地位，而戰(zhàn)略性資產配置與戰(zhàn)術性資產配置對基金業(yè)績具有同等重要的貢獻。
相比之下，目前國內學者對于保險資金資產配置效率的相關研究仍然較為匱乏，本文研究了不同的資產配置策略對保險資金收益的貢獻度，將有助于提高保險資金資產配置效率，制定更有針對性的資產配置策略，同時也能夠為低利率市場環(huán)境下，保險資金資產配置策略的調整提供更強的理論和實證研究支持。
二、我國保險資金配置結構與投資收益變化特征
（一）我國保險資金資產配置結構
我國保險資金目前的配置領域主要包括了銀行存款、債券、股票和證券投資基金、另類投資四大類。其中另類投資主要包括基礎設施投資計劃、不動產、長期股權以及信托金融產品等。在資產荒背景下，我國保險資金在另類投資領域的配置占比持續(xù)上升，自2016年6月已超過債券成為保險資金配置占比最高的投資領域，截至2016年8月末，保險資金在銀行存款、債券、股票和證券投資基金、另類投資四大領域的投資占比分別為17.68%、33.67%、13.85%和34.80%。從變化趨勢看，我國保險資金在銀行存款以及債券上的配置占比整體呈現持續(xù)下降的態(tài)勢，而另類投資配置占比持續(xù)上升，股票和證券投資基金占比在2015年出現快速提高后整體保持平穩(wěn)。
（二）我國保險資金投資收益變化特征
我國保險資金運用收益率整體較為穩(wěn)健，2004年以來其中2007年與2015受股票市場出現階段性牛市等因素影響收益率相對較高，而2008年受全球金融危機沖擊，在股票市場下跌等因素影響下收益率出現快速回落。從保險資金收益率與經濟增速之間的關系看，在2004年至2012年二者走勢較為一致，2004-2007年經濟高增長階段，收益率持續(xù)上升，而在2008-2012年間，經濟增速與投資收益率同步下降。但是，自2013以來，經濟增速雖然持續(xù)回落，而保險資金投資收益率呈現逐年上升的態(tài)勢。從保險資金運用政策變化看，2012年10月開始，保險投資渠道得到進一步拓寬，不動產、基建債權投資計劃、PE投資等另類投資政策放開，并且在2013年之后，保險公司資產配置隨之調整，另類投資占比持續(xù)上升。因此，保險資金資產配置結構的變化與投資收益之間的關系也需要從實證上進一步明確。
三、我國保險資金資產配置效率的實證檢驗
（一）研究方法與模型設計
本文主要研究保險資金戰(zhàn)略性資產配置對資金運用收益率在時間序列上波動的解釋程度。對于戰(zhàn)略性資產配置，采用BHB模型，將保險資金實際組合收益率進行分解，如表1所示。
（二）實證結果及分析
本文選取了2013年一季度至2016年上半年，各季度末保險資金資產配置結構以及收益率數據為樣本。計算得到保險資金戰(zhàn)略性資產配置收益率與保險資金運用實際收益率之間的數據對比如圖1所示。
保險資金實際收益率與戰(zhàn)略性資產配置收益率之間進行回歸檢驗后的為0.20，戰(zhàn)略性資產配置對保險資金實際收益率的解釋程度整體偏低。通過對比分析后發(fā)現主要是由于2013年下半年以及2015年下半年兩組數據存在較大偏離，且均為股市大幅下跌時期。在剔除該時期數據后的回歸結果為0.75，表明戰(zhàn)略性資產配置對保險資金實際收益率在大部分時期內仍然具有較高的解釋程度。
數據表明，保險資金投資收益率具有較強的穩(wěn)定性，在資本市場出現大幅下跌時，保險資金表現出更強的主動管理能力，即戰(zhàn)術資產配置能力較強。而在大幅部分時期內，保險資金資產配置對投資收益仍然具有較強的解釋程度，表明加強資產配置的有效性。具體而言，在2013年下半年資本市場呈現出股債雙殺格局，滬深300指數在第三季度和第四季度收益率分別為-7.83%與-3.13%，同時債市指數收益率分別為-2.22%與-3.06%，而保險資金2013年下半年投資收益率達到2.87%，同樣在2015年下半年滬深300指數累計收益率為-20%，而保險資金2015年下半年投資收益率達到2.40%。表明保險資金管理者的戰(zhàn)術性資產配置調整在對沖資本市場大幅波動中發(fā)揮了重要作用。
從資產配置角度看，保險資金管理者并未表現出更強的資產配置能力，自2014年年初以來債券市場走出了將近三年的牛市行情，但是保險資金在債券領域的配置比重卻在逐步下降，由2014年一月末的43.59%降至2016年8月末的33.67%，尤其是在2015年6月前，配置比重下降速度明顯較快。此外，我國保險資金資產配置結構中的債權、另類投資等呈現出趨勢性變化特征，表明穩(wěn)定的戰(zhàn)略性資產配置結構尚未形成，主要由于近年來保險資金投資領域的持續(xù)拓寬以及資金管理的歷史相對較短，資產配置上仍處于探索調整階段。
四、對低利率市場環(huán)境下保險資金資產配置的啟示
首先，本文研究結果表明，我國保險資金資產配置對保險資金運用收益率的整體解釋程度偏低，但是在剔除資本市場大幅下跌時期外的大部分時期內，資產配置對保險資金運用收益率仍有較高的解釋程度，表明保險資金做好資產配置仍具有積極意義，尤其是在資本市場窄幅波動時期，資產配置對保險資金投資收益率的影響更為明顯。
其次，我國保險資金管理機構整體表現出較強的戰(zhàn)術性資產配置管理能力，避免了因資本市場的大幅波動對投資收益的沖擊。與成熟資本市場相比，我國股市仍有較大的系統(tǒng)性風險，因此，保險資金在加強資產配置研究的同時，也要注重對資本市場尤其是股市的預測研究，進一步提高戰(zhàn)術性資產配置調整的能力，謹防資本市場異常波動對保險資金投資的不利影響。
第三，在當前資本市場相對平穩(wěn)、系統(tǒng)性風險可控的條件下，進一步加強戰(zhàn)略性資產配置的調整，優(yōu)化資產配置結構，突出戰(zhàn)略性資產配置對投資收益的影響力。我國保險資金資產配置結構仍處于持續(xù)調整中，尚未形成較為穩(wěn)定的資產配置結構。而且保險資金對于大類資產的長周期投資機會的把握能力仍有待提高，通過加強資產配置研究，進一步體現出資產配置結構調整對投資收益的貢獻，并逐步形成穩(wěn)定的戰(zhàn)略性資產配置結構。
此外，在當前低利率市場環(huán)境下，保險資金管理機構需要進一步加強市場研究，在加強戰(zhàn)略性資產配置調整的同時，對于各類資產內部結構也要進行戰(zhàn)術性調整，積極應對經濟政策變化對資本市場的影響。尤其是目前低利率市場環(huán)境的影響因素更為復雜，是國內外經濟現狀以及宏觀調控政策等多重因素共同導致的結果，政策預期擾動因素較多。因此，需要在加強的研究的基礎上，對戰(zhàn)略性與戰(zhàn)術性資產配置層面共同進行優(yōu)化調整，適應市場中短期變化。
參考文獻：
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緊扣熱點聚焦選題 激蕩思想凝聚智慧
——關于“IAMAC年度征文”
“IAMAC年度征文”（以下簡稱征文）是由中國保險資產管理業(yè)協(xié)會于2015年創(chuàng)辦的一年一屆的行業(yè)研究活動。征文緊扣當年政策熱點和行業(yè)發(fā)展趨勢，旨在引導業(yè)內外對中國保險資產管理業(yè)的關注和思考，聚焦征文活動當年選題并展開研究討論。
每屆征文由協(xié)會主辦、會員單位參與協(xié)辦。協(xié)會和協(xié)辦單位共同確立當年征文主題，協(xié)辦單位獲得征文活動冠名。每屆征文一般于每年三月份啟動，次年年初公布獲獎名單，其中包括一等獎1名，二等獎3名，三等獎5名和優(yōu)秀獎10名。論文將擇優(yōu)納入到IAMAC系列叢書——《IAMAC年度征文論文集》并交由出版社公開出版發(fā)行。
目前已經成功舉辦了主題為“中國保險資產管理業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與對策征文”的“平安資管杯·IAMAC2015年度征文”和主題為“低利率環(huán)境下保險資產配置策略與創(chuàng)新”的“太平資產杯·IAMAC2016年度征文”，獲得了來自保險、銀行、信托、基金及國內知名高?？蒲性核?0余家機構參與?！禝AMAC2015年度征文論文集》已由上海財經大學出版社公開出版發(fā)行，《IAMAC2016年度征文論文集》將于2017年3月底出版發(fā)行。
IAMAC2017年度征文”主題現已確定為“服務大局，推進保險資金支持實體經濟”，由新華資產協(xié)辦，具體征文辦法將近期通過協(xié)會網站和官微公布，歡迎業(yè)內外專家關注與參加。協(xié)會征稿系統(tǒng)現已啟用，征文投稿屆時可登錄http://zg.iamac.org.cn/。
征文活動舉辦以來，得到了監(jiān)管部門和業(yè)內外機構的充分好評。征文將繼續(xù)保持對政策熱點的敏感度，及時引導業(yè)內外為中國保險資產管理業(yè)發(fā)展獻計獻策。
項目負責與聯(lián)絡人:研究規(guī)劃部 孫老師
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